美国基本面走弱，市场博弈宽松预期

　　美国基本面走弱，市场博弈宽松预期（国金宏观·赵伟团队）

　　赵伟宏观探索 

　　报告要点

　　海外基本面&重要事件：美国3月消费增速、通胀增速超预期回落

　　美国3月CPI增速回落超预期。美国3月CPI同比5.0%，低于预期5.2%，前值6.0%，连续第9个月回落。亚特兰大联储粘性CPI（Sticky CPI）从2月的6.7%下降至3月的6.6%，除租房外的粘性CPI已持续6个月回落。下半年，随着住房通胀拐点的显现，经济衰退和金融风险或取代通胀而成为美联储政策转向的主要矛盾。

　　美国3月消费增速回落超预期。美国3月零售和食品服务销售额同比2.9%，前值5.9%；环比-1%，前值-0.2%，预期-0.4%。主要分项中，同比增速均放缓，家电、加油站消费回幅度较大，食品服务和饮吧同比增速仍处于高位。美国 消费者信心3月回落幅度较大，个人可支配收入增速2月同样回落。

　　全球高频数据显示美国商品消费回落，全球出行情况季节性回落。美国新增职位数回落，初请失业增加；欧美通胀回落，能源价格上涨；全球航班流量季节性回落，美国国内地铁客运量增加；美国抵押贷款购买指数回升；美国商业原油库存回落；美国港口集装箱轮船数量减少。

　　全球大类资产跟踪：欧美股指上行，10年期国债利率普遍上行，美元走弱，商品涨跌不一

　　全球主要股票指数普遍上涨，日股领涨。日经225、法国CAC40、澳大利亚普通股股指、英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨3.5%、2.7%、2.1%、1.7%、1.3%、1.2%、0.8%和0.3%。

　　发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行13.00bp至3.53%，德国10Y国债收益率上行25.00bp至2.37%；意大利、法国、英国和日本分别上行26.70bp、22.80bp、11.95bp和0.30bp。

　　美元指数走弱，欧元兑美元升值，人民币升值。挪威克朗、加元和欧元兑美元分别升值1.19%、1.08%和0.80%，日元和英镑兑美元分别贬值1.22%和0.02%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.13%、0.15%至6.8680、6.8720。

　　大宗商品价格涨跌分化，原油和有色价格上涨，贵金属、黑色和农产品涨跌分化。受低库存、硫酸镍转产电积镍、俄镍现货偏紧影响，伦镍五周连涨；但镍价逻辑渐从供给结构性矛盾向过剩转变，本轮阶段性调整或已基本到位。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

　　+

　　报告正文

　　一、海外基本面&重要事件

　　1、美国3月CPI：超预期回落，衰退担忧升温

　　美国3月CPI同比5.0%，低于预期5.2%，前值6.0%，连续第9个月回落，创2021年6月以来新低，比去年同期低3.5个百分点。CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%，为2022年8月以来新低。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%，结束了连续5个月的下降。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。

　　此外，美国粘性通胀开始见顶回落。亚特兰大联储粘性CPI（Sticky CPI）从2月的6.7%下降至3月的6.6%，除租房外的粘性CPI已持续6个月回落。粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢（平均来看，价格变化频率低于4.3个月）的项目的通胀率，是衡量通胀是否能持续的一个有力指标。

　　从同比来看，3月，食品同比8.5%，能源同比-6.4%（近两年来首次为负，前值5.0%），扣除食品和能源的核心CPI同比5.6%。其中，住房、交通、新车同比分别上升8.2%、13.8%、6.1%，增长较明显；而能源商品同比-17%（前值-1.4%）、对缓和通胀起到了一定的作用，二手车和卡车同比-11.2%（前值-13.6%）、延续了近期的下降趋势。

　　从环比来看，3月，食品没有变化、环比持平，能源环比-3.5%，扣除食品和能源的核心CPI环比0.4%。其中，住房环比0.6%（前值0.8%）、仍在较高位置但有所放缓，交通环比1.4%、为去年10月以来新高，住房和交通继续贡献通胀；而能源商品、能源服务环比分别为-4.6%、-2.3%（前值0.5%、-1.7%），二手车和卡车、医疗服务环比分别为-0.9%、-0.3%，指数继续回落。

　　结构方面，商品分项CPI同比1.6%，前值3.5%，主要源于能源通胀的大幅下降。能源商品价格同比-17%、前值-1.4%，环比-4.6%、前值0.5%，拉动商品CPI同比下降1.4个百分点。核心商品同比1.6%、前值1.0%，主要是二手车价格下降幅度有所减小、新车价格上升幅度有所回升。

　　服务CPI继续回落，住房租金仍是3月通胀的最大贡献者。3月服务业CPI同比7.2%，前值7.6%。住房同比8.3%，前值8.2%，拉动了服务业CPI4.6个百分点，贡献率63%（2月贡献率为60%）。扣除住房之后的服务业CPI同比为6.1%，前值6.9%。

　　3月CPI同比读数较2月下降1.0个百分点，主要的回落贡献项是能源，能源商品和能源服务分别拉动CPI同比下降0.8和0.1个百分点。但是，在OPEC+宣布减产后，未来石油和天然气价格将会受到影响，可能会对通胀和通胀预期产生负面影响。

　　在CPI的127个细分科目中，3月同比增速≥3%、≥5%和≥10%的科目数占比分别为65.9%、51.6%、22.2%。其中，同比增速≥10%的科目数量占比仍位于1982年以来的高位，但6个月环比高增长（≥5%和≥10%）的科目数占比明显下行，说明通胀的广泛性过去半年明显好转，也意味着通胀传导的“二次效应”会持续放缓。

　　随着通胀的持续下行和硅谷银行（SVB）等金融风险事件的发生，美联储越来越需要在通胀、就业和金融稳定三重目标间取得平衡[1]。加息周期虽已接近尾声，但降息时点依然未知。金融稳定因素明显影响了“higher”，美联储3月例会没有抬高终点利率指引，也未加快加息节奏，但通胀或已经不再是“longer”的主要矛盾，至少不是唯一矛盾。

　　触发美联储降息的条件并不是单一的，而是基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，且主次矛盾有别。参考1958年以来美联储的12次加息周期可知，终点利率维持高位的时间平均为6.5个月，中位数为5个月；最长15个月，次长12个月。综合时长最短的7次经验而言，利率维持高位的时间之所以较短，或因为终点利率太高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融压力较大，典型如“大滞胀”时代3次降息周期（序号4-6）；或因为通胀压力本就相对较小，且美联储选择“逆风而行”，提前加息，使通胀较早出现拐点，进而可以较快地降息。

　　[1]《联邦储备法案》规定了美联储的“双重使命”：物价稳定和充分就业。FOMC的“长期目标和货币政策战略声明”诠释的法定目标是：促进充分就业、稳定物价和适度的长期利率。

　　综合历史上9次衰退[1]的经验可知，美联储降息时点与NBER周期的顶点的偏离度较小，均值约领先1个月（即与周期顶点同步），中位数约滞后2个月。具体而言，在前5次衰退中，降息的时点都滞后于衰退的起点，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972-1974年）。90年代以来的4次衰退中，降息时点均领先于衰退，依次为14个月、3个月、4个月和8个月[2]。

　　虽然美联储加息的初衷基本上都是为了稳定物价，但并非所有的降息都标志着物价已经企稳，更不意味着通胀目标的实现。在过去12次降息周期启动时，通胀只有3次处于下行阶段（1960年、1967年和1984年），另外2次处在上行阶段（1974年和2007年），1次位于低位震荡区间（2019年），余下6次均处在阶段性高位。所以，即使短期内“胀”的压力依然较大，但在“滞”的预期持续强化时，后者也可能成为主导美联储利率决议的因素。例如1974年10月降息时，美联储已经滞后于衰退10个月。2007年9月降息的主要考虑则是金融稳定。

　　[1] 参考“周期的力量”系列（一）：《美国经济能否逃逸“衰退”》。

　　[2] 领先14个月的为1988-89年加息周期，而1990-1991年衰退则叠加了1990年海湾战争的影响，不宜全部归因于美联储紧缩。

　　观点重申：我们维持年底降息的判断。下半年，随着住房通胀拐点的显现，经济衰退和金融风险或取代通胀而成为美联储政策转向的主要矛盾。所以，一方面，市场或过早地交易了美联储降息；另一方面，美联储也可能高估了美国经济“软着陆”的概率，降息时点或前置。我们的基准假设是，联邦基金利率维持高位的时间或与历史均值相近——两个季度。

　　2、流动性：流动性性冲击缓和，信用利差降低

　　美国银行业对流动性的冲击缓和，利差收窄。信用方面，美国金融条件仍处于宽松区间但边际继续转紧，信用债利差小幅下降，反映了信用条件的收敛；在岸美元流动性缓和，美联储工具使用量继续减少，OFR金融压力回落，SOFR99%-SOFR价差未明显扩大；离岸市场流动性紧张情况同样缓和，FRA-OIS利差缩小、欧元、日元货币互换基差回升。

　　3、景气与领先：美国制造业、服务业PMI均回落

　　美国制造业、服务业PMI共同回落。二者总量和结构走弱幅度均较大，需求端表现较差，制造业新订单下滑2.7个点，服务业新订单下滑10.4个点，制造业各分项均低于50%。3月份欧洲服务业与美国服务业表现分化较大，欧洲服务业表现好于美国。

　　4、生产与就业：美国新增职位数回落，初请失业增加

　　美国新增职位数回落。4月3日当周，美国新增职位发布数量280万个，美国纽约联储WEI指数录得1.2%，前值1.6%。欧元区周度GDP跟踪2.8%，前值3.1%。美国当周初请失业人数环比上升，初请失业金人数为23.9万人，前值22.8万人，当周持续领取人数181万人，前值182万人。粗钢产量回升。

　　5、消费与出行：美国商品消费回落、欧美出行季节性回落

　　美国商品消费回落、欧美出行季节性回落。4月，美国红皮书零售增速回落，旅行社购票量、销售量回落；欧美出行情况季节性回落，美国主要城市机场乘客流量回落，纽约地铁载客量延续上升，美国TSA安检人数略好于2019年。

　　6、通胀与能源：欧美通胀回落，能源价格上涨

　　欧美通胀回落，能源价格上涨。美国、德国、法国、意大利3月CPI增速均回落，欧佩克3日宣布减产，本周原油价格上涨，通胀预期上涨，克利夫兰联储预测美国CPI回落至5.1%，核心CPI回升至5.6%。

　　七、地产：美国抵押贷款建造指数回升

　　美国抵押贷款建造指数回升。美国MBA抵押贷款综合指数、再融资指数、购买指数上周回升；REALTOR房屋挂牌价格中位数同比回落，30年抵押贷款利率回落至6.3%，美国抵押贷款购买指数领先住房销售。

　　7、库存：美国商业原油库存回落

　　美国EIA商业原油库存回落。4月7日当周，美国EIA原油库存上升60万桶，前值减少374万桶。原油库存量降至4.7亿桶，高于去年同期，低于2020年同期。战略原油储备减少40万桶，美国天然气库存处于同期较高位置。

　　9、供应链与贸易：BDI指数小幅回落

　　BDI指数小幅回落，本周，波罗的海干散货指数回落至1463点，CCFI综合指数回落至942点，美东航线回落至931点，欧洲航线回落至1178点，美国港口等待泊位集装箱船只数量减少，原油运输、成品油运输指数回落。

　　二、大类资产高频跟踪（2023/04/08-2023/04/15）

　　1、权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨

　　发达国家股指全线上涨，新兴市场股指全线上涨。日经225、法国CAC40、澳大利亚普通股股指、英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨3.5%、2.7%、2.1%、1.7%、1.3%、1.2%、0.8%和0.3%。巴西IBOVESPA指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、韩国综合指数、南非富时综指和泰国SET指数分别上涨5.41%、3.78%、3.26%、2.28%和0.99%。

　　美国各行业多数上涨，欧元区各行业多数上涨。从标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数上涨。其中金融、能源、工业和材料领涨，分别上涨2.86%、2.47%、2.09%和1.62%；仅房地产、公共事业、信息技术和必需消费下跌，分别下跌1.45%、1.34%、0.37%和0.25%。从欧元区行业来看，本周欧元区行业多数上涨。其中非必需消费、工业、金融和医疗保健领涨，分别上涨3.98%、3.09%、2.32%和2.17%；仅公用事业、通信服务和必需消费下跌，分别下跌1.34%、0.55%和0.16%。

　　香港市场涨跌分化，恒生科技和恒生中国企业指数分别上涨0.53%和0.30%，恒生指数下跌1.74%。行业方面，恒生行业普遍上涨，其中原材料业、医疗保健业、地产建筑业和工业领涨，分别上涨9.77%、9.47%、4.20%和2.70%；仅资讯科技业和必需性消费下跌，跌幅分别为3.77%和1.12%。

　　2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上涨

　　发达国家10年期国债收益率全线上涨。美国10Y国债收益率上行13.00bp至3.53%，德国10Y国债收益率上行25.00bp至2.37%；意大利、法国、英国和日本分别上行26.70bp、22.80bp、11.95bp和0.30bp。

　　新兴市场10年期国债收益率涨跌不一。土耳其10Y国债收益率大幅上行109.50bp至12.37%，巴西10Y国债收益率下行28.40bp至12.37%。南非和印度10Y国债收益率分别上行11.00bp和1.00bp，越南10Y国债收益率下行12.70bp。

　　3、外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑均贬值

　　美元指数走弱，本周下跌0.52%。挪威克朗、加元和欧元兑美元分别升值1.19%、1.08%和0.80%，日元和英镑兑美元分别贬值1.22%和0.02%。主要新兴市场兑美元汇率涨跌分化，雷亚尔、印尼卢比和韩元兑美元分别升值3.00%、1.07%和0.91%，菲律宾比索和土耳其里拉兑美元分别贬值1.32%和0.57%。

　　人民币兑美元升值0.001%，兑欧元和英镑分别贬值0.74%和0.10%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行90bp至6.8680，美元兑离岸人民币汇率下行101bp至6.8720。

　　4、大宗商品市场追踪：原油和有色均上涨，贵金属、黑色和农产品涨跌不一

　　原油和有色价格均上涨，贵金属、黑色和农产品涨跌不一。其中，涨幅最大的是LME镍、LME锌和LME铜，分别上涨7.43%、3.08%和2.82%；跌幅最大的是焦煤、生猪和螺纹钢，分别下跌4.32%、2.14%和2.07%。其中，受低库存、硫酸镍转产电积镍、俄镍现货偏紧影响，伦镍五周连涨；但镍价逻辑渐从供给结构性矛盾向过剩转变，本轮价格阶段性调整或已基本到位。

　　原油价格均上涨，黑色价格涨跌分化。WTI原油价格上涨2.26%至82.52美元/桶，布伦特原油价格上涨1.40%至86.31元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格下跌4.32%至1770元/吨。螺纹钢价格下跌2.07%至3880元/吨，沥青和铁矿石价格分别上涨2.72%和1.38%至3849元/吨和945元/吨。

　　铜铝价格均上涨，贵金属价格涨跌不一。LME铜和LME铝分别上涨2.82%和2.01%至9085美元/吨和2387美元/吨；通胀预期从前值的2.25%上升至2.30%。COMEX黄金下跌0.28%至2003.70美元/盎司，COMEX银上涨1.88%至25.50美元/盎司；10Y美债实际收益率较前值上行8bp至1.22%。

　　风险提示

　　1． 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

　　2． 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

　　3． 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。