摘要：
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作为全球头部流媒体平台，奈飞凭借精品原创内容、工业化制作体系及高效投资构筑高护城河。在经历剪线红利及海外拓张后，我们看好奈飞AVOD拓展+付费共享梯度接力，并拉动长期会员增长及利润率提升。在超预期的3Q23业绩中，奈飞展现了强劲的会员增长、可观的利润率指引（FY24运营利润率为22%-23%，较去年同期增长2-3个百分点）及持续增加的自由现金流（从50亿美元上调至65亿美元），缓解了市场对内容支出及竞争的担忧。展望未来，我们预计奈飞将在FY23-25将实现11% 的收入CAGR， 24%的利润 CAGR，其中会员数CAGR为7.6%（受益于海外持续渗透、AVOD和付费共享拓展）。随着竞争企稳及罢工落幕，有望迎来内容供给恢复及利润率良性改善，建议逢低买入。首次覆盖给予买入评级，基于DCF目标价为512美元（对应33x FY24E P/E），低于历史倍数15%。
全球流媒体龙头，增长路径清晰可期。作为全球领先的流媒体视频平台，奈飞在190多个国家拥有2.47亿付费会员（截至3Q23）。凭借庞大用户基础、丰富原创内容和独家IP储备，预计奈飞将在FY23-25实现24%盈利CAGR。
精品原创内容构筑壁垒，推动份额获取及持续提价。凭借前期高投入及好莱坞工业化制作体系，奈飞持续推出精品原创内容（例如悬疑和生存类实现高口碑），且作品屡获重磅奖项，推动会员高速增长并反哺内容制作。内容优势夯实其行业领先地位及高用户粘性，并支撑多次提价（从2011年至2023年涨价七次）。看好未来ARPU增长空间（预计ARM在FY23-25 CAGR为3.4%），得益于行业提价浪潮、AVOD扩展、基础低价套餐关停（部分地区）。随着竞争告别白热化、工会协议达成，有望迎来内容供给恢复及利润率良性改善。
低价广告订阅（AVOD）和付费共享开拓第二增长曲线。我们看好奈飞AVOD长期变现空间，将驱动会员拉新和ARPU双重增长。AVOD通过低价版套餐助于海外市场渗透、并触达价格敏感用户（预计全球AVOD规模为3.8亿人）。截至2023年5月，奈飞广告订阅会员已超500万，且9月占美国区新增会员的30%。展望未来，我们预计奈飞广告订阅会员将在FY25达3,200万（占会员比例11%），CAGR为51%。此外，我们预计付费共享（于2023年5月推出）将有效刺激会员转化（奈飞有1亿以上的共享用户）。至2025年，付费共享或将带来约3,000万名额外付费用户（占收入比例为6%），对应转化率约30%。
首次覆盖，给予买入评级。基于DCF目标价为512美元（33x FY24E P/E），低于历史5年平均倍数15%，但高于行业平均水平。潜在催化剂：1）罢工结束后内容供给恢复；2）会员净增韧性增长；3）UE及ARPU上升推动利润率改善。
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