摘要：
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：中信建投证券研究 1月12日，央行发布2023年12月社融及金融统计数据，社融存量同比增... 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：中信建投证券研究
1月12日，央行发布2023年12月社融及金融统计数据，社融存量同比增速9.5%，12月社融增量1.94万亿元，12月新增人民币贷款1.17万亿元。
社融存量增速升至9.5%，主要靠政府债扩容支撑。12月，社融存量同比增速较上月提高0.1pct，新增社融1.94万亿元，同比多增0.63万亿元。具体来看，人民币贷款（社融口径）新增1.11万亿元，同比少增0.34万亿元，政府债券新增0.93万亿元，同比多增0.65万亿元。政府债是支撑12月社融同比多增的主要分项，12月发改委下发的两批增发国债项目清单显示，1万亿元增发国债中大部分已落实至具体项目，可能是支撑政府债增长的主要来源。
中信建投证券宏观、银行、非银研究团队解读2023年12月社融数据，持续更新相关研究成果：
宏观：政府债支撑年末社融——23年信用周期回顾兼议24年节奏
银行：政府债向上拉动，社融稳健增长——2023年12月金融数据点评
非银：社融数据回暖，逆周期政策预期推动非银企稳
01政府债支撑年末社融——23年信用周期回顾兼议24年节奏
回顾2023年，从上半年疫后实体经济弱复苏，转换到下半年特别是四季度以来政府债强力支撑，经济周期与信用周期保持高度一致。展望2024年，上半年依然需要政府债的支撑以过渡，下半年的核心分歧在于地产乃至宏观经济能否有效企稳。综合政策诉求，我们认为社融增速将从2023年的9.5%回落至9.0-9.3%左右的增速区间（新增34-35 万亿）。结构上，国债和地方政府债净融资增速由23年的16%小幅回落至14%（新增由9.6万亿增至9.8万亿）；信贷增速由23年的10.4%小幅回落至10%（新增由23万亿增至23.5万亿）。节奏上，考虑到央行一再要求商业银行平滑信贷节奏、减少年初冲量，我们判断2023年40%以上新增社融投放集中于一季度的“4321”模式将向较为平滑的“3322”模式切换，一季度信用周期将有所回落。
摘要：央行公布2023年最后一份社融信贷数据，数据显示2023年末社融存量378万亿，同比增速9.5%（11月为9.4%，2022年增速为9.6%）。
贷款方面，对实体经济发放的人民币贷款余额为235.5万亿元，同比增长10.4%（前值10.7%）。
非标方面，委托贷款余额为11.27万亿元，同比增长0.2%；信托贷款余额为3.9万亿元，同比增长4.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.5万亿元，同比下降-6.7%。
债券方面，企业债券余额为31.11万亿元，同比增长0.3%；政府债券余额为69.8万亿元，同比增长16%。
存款方面，广义货币（M2）同比增长9.7%（前值10%），M1同比增长1.3%（前值1.3%）。
总体看，年末社融增速在去年低基数的基础上有所回升，但力度不强。结构上，主要的支撑项仍然是政府债的增量发行，而拖累项亦是企业和居民的中长期贷款。存款和货币投放节奏看，与12月流动性紧张相呼应，M2/M1增速延续回落，可能与实体经济信贷派生减慢相关，也与未贴现银行承兑汇票增速放慢相互印证。
简评：2023年12月末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%（前值9.4%）。从结构上来看：
政府债特别是地方政府专项债是社融的主要支持项目，同比多增6470亿元。主要的原因是2023年中央政府和地方政府的信用节奏都有所后置，而2022年，在疫情的冲击下信用节奏明显前置，导致地方政府专项债的支持增加。四季度特殊再融资债、特别建设国债、地方政府债三项发行均有增量。
企业债发行亦有小幅助力，同比多增2262亿元，但主要来源于低基数效应。主要是近期债市利率大幅下行之下，企业债券融资意愿上升。同时，部分区域的城投债发行有所恢复，且随着信用利差明显收窄，一级融资有一定增发意愿。最后，前期将对地产企业的融资支持政策扩大到民营企业，对企业债的续发有一定的支持作用。但需要格外注意，2022年12月，由于债市负反馈造成的理财赎回潮，导致利率中枢大幅上行、资金面紧张程度位于高位，从而导致22年同期的低基数效应（2022年12月企业债券同比多减-7200亿元），综合两年的平均水平看，企业债与企业贷款类似，增速有所下降，对社融难言支撑。
年末票据冲量行为继续有所收敛，票据融资同比多增仅351亿元。一般情况下，年末未完成信贷任务的银行具有票据冲量的动机，但2023年年末人民银行多次纠正银行的票据冲量行为，票据市场年末整体波澜不惊。
主要的拖累仍然来自于人民币贷款，分部门来看企业和住户的中长期贷款都同比多减，但需要注意基数效应的影响。企业部门来看，12月新增企业贷款8916亿元（同比多增-3721亿元），中长期企业贷款新增8612亿元（同比少增-3498亿元）。企业中长期贷款下半年以来已经连续6个月同比多减。需要注意，12月新增贷款虽然少增3721亿，但数据并不低。一方面，2022年基数效应较高，主要是在理财赎回潮、债市大幅波动的背景下，部分债市融资需求转向企业贷款，这部分大约有4000亿。另一方面，在3500亿PSL的支持下，地产贷款或有所恢复。
居民贷款方面，12月居民贷款增加2221亿元（同比多增468亿元），其中短期贷款增加759亿元（同比多增872亿元），中长期贷款增加1462亿元（同比多减-402亿元）。一方面，与企业信贷类似，23年的信贷节奏明显前置，导致年末乏力。另一方面，12月居民中长期贷款情况与地产销售数据基本匹配。地产销售经历了新一轮以北上为代表的放松政策，但是一来政策传导到销售端需要时间，二来近期的地产政策对于地产信贷的支持仍然较弱。此外，短期居民贷款增速依然较弱，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。
存款增速为9.7%（前值10%），继续回落，从结构上，居民是主要的拖累。存款增速回落，一方面有近期存款利率调降之下，存款吸引力下降，另一方面也说明居民收入积累仍需时日，居民提前还贷的问题依然存在，资产负债表尚未修复。
回顾2023年，从上半年疫后实体经济弱复苏，转换到下半年特别是四季度以来政府债强力支撑，经济周期与信用周期保持高度一致。
展望2024年，上半年依然需要政府债的支撑以过渡，下半年的核心分歧在于地产乃至宏观经济能否有效企稳。综合政策诉求，我们认为社融增速将从今年的9.5%回落至9.0-9.3%左右的增速区间（新增34-35 万亿）。结构上，国债和地方政府债净融资增速由23年的16%小幅回落至14%（新增由9.6万亿增至9.8万亿）；信贷增速由23年的10.4%小幅回落至10%（新增由23万亿增至23.5万亿）。节奏上，考虑到央行一再要求商业银行平滑信贷节奏、减少年初冲量，如2024年中国人民银行工作会议指出“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长”。我们判断2023年40%以上新增社融投放集中于一季度的“4321”模式将向较为平滑的“3322”模式切换，一季度信用周期将有所回落。
风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。
报告来源
证券研究报告名称：《政府债支撑年末社融——23年信用周期回顾兼议24年节奏》
对外发布时间：2024年1月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛，执业证书编号：S1440510120015
孙苏雨，执业证书编号：S1440522070003
02政府债向上拉动，社融稳健增长
核心观点：伴随着特殊再融资债发行、万亿国债计划的稳步推进，政府债同比大幅多增，有力支撑12月社融实现稳健增长，整体符合预期。信贷投放同比少增，保持平稳增长。零售信贷方面，受益于22年同期的低基数效应以及年末节假日的向上拉动，零售信贷实现同比多增。企业信贷方面，12月PPI环比降幅高，企业投资信心依然偏弱，尚需政策进一步出台，引领信贷投放进入稳增量、优结构的新常态。
事件：1月12日，央行发布2023年12月金融数据。其中，12月社融新增1.94万亿，同比多增0.63万亿，存量社融增速9.5%，环比上升0.1pct。人民币贷款新增1.17万亿，同比少增0.23万亿。M1增速1.3%，环比持平； M2增速9.7%，环比下降0.3pct。
简评：1． 12月社融同比小幅多增，符合预期。12月社融新增1.94万亿，同比多增0.63万亿。存量社融同比增长9.5%，环比上升0.1pct，进一步延续自8月以来稳健多增的趋势。2023年全年社融累计增量为35.59万亿，同比多增3.41万亿，其中人民币贷款增加22.74万亿，同比多增1.43万亿。
结构上，表内信贷相对平稳，信贷投放正步入稳增量、优结构的新常态：12月新增人民币贷款1.11万亿，同比少增3351亿元，保持平稳增长趋势。当前经济依然处于稳步复苏的阶段，居民消费、企业投资信心仍然较弱，尚需利好政策进一步出台为信贷需求增长提供动能。但值得注意的是，元旦期间哈尔滨旅游爆火，旅游业的复苏将对居民消费起到极强的拉动作用，也是国内经济复苏的极大利好。伴随着政策拉动下需求的改善，预计信贷投放将逐步进入稳增量、优结构的新常态。
展望24年全年，预计信贷增量将同比持平或略多增，对“开门红”应保持合理预期。总体增量方面，开年以来，1月票据利率较上月明显上升，表明信贷需求正处于边际修复的过程中，而从政策导向来看，央行提出“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，在需求改善、政策指引的共同拉动下，预计24年全年信贷增量将同比持平或略多增。
但从节奏上来看，监管已多次提出“要注重新增信贷均衡投放，平滑信贷增量”，合理预测大部分银行在一季度的投放量级上将接近过去五年的平均水平，全年回归“3322”或“4321”的正常信贷节奏，预计24年一季度信贷投放将同比少增。
政府债同比大幅多增，有力支撑社融增长。（1）12月政府债新增9279亿元，同比多增6470亿元，是12月社融的主要增量。其中地方债新增1209亿元，同比多增1097亿元；新增专项债1023亿元，同比多增915亿元。特殊再融资债、万亿国债计划的稳步推进依然是12月地方债高增的主要因素。特殊再融资债方面，12月上旬发行已近尾声，展望24年一季度，地方债提前批额度即将下达，各地方基本开启发行准备工作，预计一季度地方债发行规模将依然处于较高水平。国债方面，2024年首批国债公开发行于1月10日公开发行，万亿国债计划中剩余额度也将在今年陆续释放，政府债规模的稳健扩张将有力支撑一季度社融增长。（2）直接融资同比少减，表外融资略有拖累。12月直接融资减少2117亿元，同比少减1327亿元，其中企业债减少2625亿元，同比少减2262亿元，股票融资新增508亿元，同比少增935亿元；12月表外融资减少1564亿元，同比多减145亿元，其中信托贷款增加348亿元，同比多增1112亿元，未贴现汇票减少1864亿元，同比多减1315亿元。
2． 零售贷款同比多增，实体融资需求偏弱。12月信贷新增1.17万亿，同比少增2300亿元，其中，零售贷款新增2221亿元，同比多增469亿元；企业贷款新增9474亿元，同比少增3366亿元。当前信贷需求依然偏弱，零售信贷同比小幅多增主要系22年同期基数较低，居民整体需求依然处于恢复过程中。企业信贷大幅少增则与22年底疫情放开、地产金融16条颁布后企业中长贷基数较高有关。
企业中长贷同比大幅少增，服务业信贷需求值得关注。12月企业短期贷款减少635亿元，同比多减219亿元，企业中长期贷款新增8612亿元，同比少增3498亿元，票据融资新增1497亿元，同比多增351亿元。受季节性因素影响，12月企业信贷需求相对疲弱，票据贴现利率处于绝对低位，制造业PMI环比回落至49%，PPI同比下降2.7%。但在开年后，票据贴现利率显著回暖，侧面印证信贷需求的相对改善。此外，12月财新服务业PMI环比上升1.4pct至52.9%，为近5月最高水平，第三产业或成为后续企业信贷需求的主要增量。
零售短贷同比多增，或系年末节假日向上拉动。12月零售短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元，新增零售中长期贷款1462亿元，同比少增403亿元。零售短贷方面，CPI指数小幅下行，居民消费能力和消费意愿尚有修复空间，但受益于22年同期的低基数以及年末各节假日的向上拉动，零售短贷实现同比小幅多增。中长贷方面，地产市场销售端亟待恢复，但二手房交易增长迅速，23年全年重点城市二手房成交同比增长29.3%，二手房按揭对后续零售中长贷的贡献值得期待。此外，央行及国家金融监督管理总局发布关于支持住房租赁市场发展的意见，叠加PSL重启后对“三大工程”的支持，政策发力下将进一步缓解房地产企业的融资压力，或利好地产市场的边际改善。另一方面，12月乘用车零售数量同比增长8.5%，新能源车批发销量同比增长47.3%，汽车消费相关贷款规模的扩张或成为后续零售中长贷一大重要增量。
3． M2增速环比下行，M2-M1剪刀差收窄。12月M1增速环比持平至1.3%，M2增速环比下降0.3pct至9.7%。M2-M1剪刀差季度环比下降0.3pct至8.4%，考虑到当前监管及相关政策对于“盘活存量信贷资源”的要求以及经济复苏预期的逐步强化，预计2024年M1增速有望恢复，剪刀差将继续收窄。存款增量方面，12月存款新增868亿元，同比多增7242亿元，其中企业存款新增3165亿元，同比多增824亿元，居民存款新增1.98万亿，同比少增0.91万亿。财政存款减少0.92万亿，同比少减1636亿元；非银存款减少5326亿元，同比少减2亿元。
4． 政府债发力，12月社融平稳增长。伴随着特殊再融资债发行、万亿国债计划的稳步推进，政府债同比大幅多增，有力支撑12月社融实现稳健增长，整体符合预期。信贷投放同比少增，保持平稳增长。零售信贷方面，受益于22年同期的低基数效应以及年末节假日的向上拉动，零售信贷实现同比多增，同时二手房、新能源车需求大幅增长，或成为后续零售中长贷的主要来源。企业信贷方面，12月PPI环比降幅高，企业投资信心依然偏弱，尚需政策进一步出台，引领信贷投放进入稳增量、优结构的新常态。
银行板块配置上，当前正处于政策底向经济底过渡阶段，板块以震荡为主，需要等待经济底、业绩底依次出现，推动银行板块启动估值修复。
5． 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
报告来源
证券研究报告名称：《政府债向上拉动，社融稳健增长》
对外发布时间：2024年1月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440521060001
李晨（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440521060002
研究助理：刘子健、王欣宇
03社融数据回暖，逆周期政策预期推动非银企稳
事件一：1月12日，国家统计局发布2023年全年全国居民消费价格指数（CPI）数据。
2023年全年，全国居民消费价格指数（CPI）比上年上涨0.2%。统计数据显示，2023年我国CPI月度同比涨幅均低于3%左右的年度预期目标，其中1月份涨幅最高，达2.1%。全年扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，我国工业消费品以及服务消费价格保持稳定。国家统计局城市司首席统计师董莉娟分析，2023年12月份，受寒潮天气及节前消费需求增加等因素影响，CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比由上月下降0.5%转为上涨0.1%。具体来看，2023年12月份，食品价格同比下降3.7%，降幅比上月收窄0.5个百分点。食品中，猪肉价格下降26.1%，降幅收窄5.7个百分点；鸡蛋、牛羊肉、食用油和禽肉类价格降幅在1.7%至8.4%之间。非食品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。2023年全年，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）比上年下降3%。其中，受国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响，2023年12月份，PPI同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比下降0.3%，降幅与上月相同。
点评：总体而言，过去一年中国CPI处于低位。在宏观政策同向发力和提质、扩量、增效背景下，叠加基期效应逐步常态化、社会有效需求回暖、供给端波动收窄等因素，中期来看通胀中枢将在波动中逐步修复，回归至高于2023年且更为温和、常态的水平。
事件二：1月12日，中国人民银行发布的最新金融数据。
2023年社会融资规模增量统计数据报告显示，初步统计，2023年全年社会融资规模增量累计为35.59万亿元，比上年多3.41万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加22.22万亿元，同比多增1.18万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2206亿元，同比少减3048亿元；委托贷款增加199亿元，同比少增3380亿元；信托贷款增加1576亿元，同比多增7579亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1784亿元，同比少减1627亿元；企业债券净融资1.63万亿元，同比少4254亿元；政府债券净融资9.6万亿元，同比多2.48万亿元；非金融企业境内股票融资7931亿元，同比少3826亿元。12月份，社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元。从结构看，全年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的62.4%，同比低3个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比-0.6%，同比高1个百分点；委托贷款占比0.1%，同比低1个百分点；信托贷款占比0.4%，同比高2.3个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-0.5%，同比高0.6个百分点；企业债券占比4.6%，同比低1.8个百分点；政府债券占比27%，同比高4.9个百分点；非金融企业境内股票融资占比2.2%，同比低1.5个百分点。
点评：总体来看，2023年全年稳健的货币政策精准有力，保持流动性合理充裕，金融市场保持平稳运行，信贷结构持续优化，实体经济融资成本稳中有降，金融对实体经济的支持政策持续发力。2023年新增社融同比多增3.41万亿元，是货币政策在总量方面发力的集中体现，说明资金主要流向高质量和稳增长领域。
风险提示：宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。
资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。
政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。
