摘要：
来源： 证券市场周刊 重组后航材股份各项业务取得明显增长，但应收款回款和逾期问题难以化解。 本刊特约作者 钟禾/文 在首发过会后，日前北京航空材料研究院股份... 来源： 证券市场周刊
重组后航材股份各项业务取得明显增长，但应收款回款和逾期问题难以化解。
本刊特约作者 钟禾/文
在首发过会后，日前北京航空材料研究院股份有限公司（下称“航材股份”）提交上市注册稿。上市成功后，依靠大客户的航材股份将为临上市前入股的众多员工带来财富盛宴。
原本航材股份并没有太多利润，在母公司中国航发北京航空材料研究院（下称“航材院”）注入大量业务后，公司收入和利润成倍增长。重组后，公司也股份制改革，原本由航材院100%持股变为10余家股东持有，包括多个员工持股平台。
连同关联方在内的两大客户贡献了航材股份大部分收入，大客户既是公司收入的保证，也是导致公司应收账款居高不下、现金流不佳的主要原因。
上市造富
航材股份本是航材院的全资子公司，实控人为中国航发集团。公司最初以钛合金高尔夫球头OEM为主，军工业务为辅。在军工不断发展下，2016年航材股份终止高尔夫球头业务，聚焦航空航天用钛合金铸件业务。
航材股份迎来质变是在2020年年底，大股东航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关除土地、房产以外的全部产业化资产和负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转给了航材股份，公司从此形成了钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四类业务。
重组前的2019年，航材股份收入只有4.48亿元，利润总额不过5349万元；航材院划转的三个事业部合计营收8.76亿元，利润总额3.27亿元。重组后2020年航材股份收入为14.53亿元，同比增长了2.71倍；净利润2.83亿元，大幅增长了6.61倍。
在业务重组后，航材股份的股权也开始变更。2021年6月航材股份引入18家股东，公司也从航材院全资持有变更为19家股东共同持有。招股书（注册稿）显示，18家股东合计出资10.34亿元，获得了航材股份24.83%的股份。在引入18家股东后不到一年，航材股份宣布接受上市辅导，并很快刊登了首份上市招股书。
18家股东入股时，航材股份的估值约为42亿元。如前所述，重组后的2020年航材股份的净利润达到2.83亿元，18家股东入股时航材股份的市盈率估值约为15倍。在2021年盈利增长后，18家股东入股的估值进一步下降至11倍左右。
在18家入股的股东中，包括共青城航材壹号投资合伙企业（有限合伙）在内的七家公司是航材股份的员工持股平台，合计持有航材股份5.91%的股份，合计出资约为2.46亿元。
2022年前9个月，航材股份的净利润已经超过2021年全年，公司预计2022年归属母公司股东的净利润为4.1亿元至4.8亿元。即使按照最低的4.1亿元盈利计算，18家股东的入股估值降至约10倍。以目前市场对军工股追捧的热情，航材股份上市后市值将远超18家入股时的估值，这些股东将分享上市盛宴。
在收入增长后公司应收账款和应收票据也在快速增长，由于应收款的增长和难以快速回款，航材股份不断增长的盈利并没有与之匹配的经营现金流。
应收款逾期
如前所述，在大股东注入业务后，同时借助国内军工发展的快车道，航材股份的营收快速增长。2019-2021年，公司分别实现营收13.25亿元、14.53亿元和19.47亿元，实现归属母公司股东的净利润3.32亿元、2.83亿元和3.75亿元。
2022年前三季度，航材股份实现营收18.21亿元，归母净利润为4.02亿元，同比涨幅都接近40%。而且不难发现，公司前三季度的收入与2022年全年基本一样，利润已经超过2022全年。航材股份预计2022年营收在22.5亿元-24.5亿元，同比增长15.57%至25.84%；归母净利润为4.1亿元至4.8亿元，同比增长9.26%至27.92%，继续增长已成定局。
重组后的航材股份业务并不局限在某个领域，除透明件占比稍低外，公司目前四大主业中的其他三项业务贡献的收入基本相差不大。以2021年为例，公司钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金分别贡献营收5.03亿元、5.55亿元、3.47亿元和5.17亿元，占比分别为26.18%、28.87%、18.07%和26.88%。
航材股份产品以军工为主，军品业务收入占比约为70%，由此造成其下游客户也相对集中。公司前五客户收入占比已经接近90%，其中2021年前两大客户-航空工业下属公司和中国航发下属公司即关联方占比已经在65%左右，2022年上半年超过了70%。
由于下游买家相对集中，以军工为主的上市公司营收依赖大客户并非个案，航材股份营收仰仗大客户并不异常。相对而言，军工客户采购集中且稳定，可以为供应商贡献稳定的收入。不过，军工企业普遍存在应收款较高、现金流差的特点，航材股份也是如此。
2019-2021年，航材股份年末的应收账款及应收票据合计分别为5.18亿元、5.1亿元和10.91亿元，2022年上半年末增长至14.53亿元。收入虽有较快增长，但应收款的增速远超营收。
而且，这并不是航材股份应收款的全部，公司还存在利用应收款主要是应收票据融资情况。2019-2021年年末公司的应收款项融资为6536万元、431万元、1.04亿元，2022年上半年末为8600万元，即2022年上半年航材股份应收款合计超过15亿元。
在解释2021年应收账款增长加快时，航材股份表示由于公司名称变更、军工品下半年集中结算所致，但实际上航材股份应收票据也在增长。2019年年末公司应收票据为1.52亿元，2021年已经达到3.49亿元。
航材股份不仅应收款增长快，而且回款难。航材股份将客户信用划分为不同等级，除了一次性及临时合同的客户要求先款后货外，其余三类客户按照A、B、C类分别给予12个月、9个月和6个月的信用期。即使给予期限不等的信用期后，客户还是存在应收款到期难以支付的现象。
2019-2021年年末，航材股份逾期应收账款合计分别为7074万元、4872万元和4503万元，2022年上半年末为4615万元。逾期后回收的比例也越来越低，截至2022年7月底，航材股份2019-2021年以及2022年上半年末逾期应收款的期后回款额分别为5617万元、3223万元、2155万元以及1616万元，占比分别为79.4%、66.15%、47.85%以及35.02%。
由于是截至2022年7月底，2021年以及2022年上半年逾期应收账款回款不高尚有时间较短的原因，2019年和2020年的回款差强人意就很难用时间短来解释了。
营收的很大一部分不能转化为现金流入，导致的一个后果是利润含金量不足。2019-2021年，航材股份经营活动产生的现金流量净额分别为1223万元、343万元和1.45亿元，2022年上半年为-1.49亿元，已经由正转负。
除了2021年经营现金流量净额略好以外，航材股份的经营现金流净额与净利润的表现基本相背离。需要说明的是，2021年年末航材股份应付票据和应付账款合计为7.66亿元，同比增加了5.46亿元。在应收大幅增长时，航材股份也大幅增加了付款周期，才使得公司现金流有所好转。
这是否是航材股份IPO募资中最大一笔是用于补充流动资金的原因呢？
募资不手软
此次IPO，航材股份计划募资36.22亿元，用于投入6个项目。即使按照最新一期即2022年9月份来看，航材股份的净资产也才不过25.52亿元，这还是在引入了18家股东导致净资产大幅增长后的结果。航材股份的募资额还是达到了公司净资产的1.42倍。在引入其他股东之前，航材股份的净资产还不过8.78亿元，募资额是其4.13倍。
在股份制引入18家股东后，航材股份不但偿还了之前的借款，还增加了大量现金资产。在主要有息负债中，2020年年末航材股份的短期借款为3.04亿元，2021年以及2022年上半年末一直为零；公司长期借款始终为零，而现金大幅增长。2021年年末公司货币资金为9.18亿元，2022年上半年末也有6.43亿元。18家股东的逾10亿元增资款极大改善了航材股份的资产负债表。
在获得了超过10亿元现金后，航材股份再次计划以10亿元补流。在本次IPO融资投向的六个项目中，有五个是扩产项目，其中航空透明件研发/中试线项目使用7.06亿元，是投入募资金额最大的生产项目。
唯一的非扩产项目是补充流动资金，规模是10亿元，是所有募投项目中融资最大的项目。对于如此大规模补流募资的原因，在招股书中，航材股份并未详细解释。
