如何看待当前通胀形势和对债市影响？

　　【中金固收】如何看待当前通胀形势和对债市影响？

　　来源：中金固定收益研究

　　摘要

　　市场通胀预期缘何扭转？由于这次经济刺激政策对下游消费刺激的力度不足，而居民就业和收入仍明显拖累居民的消费意愿和消费能力，因此目前消费结构性呈现明显的结构分化的特征，在缺乏直接消费补贴的情况下商家多通过降价促销的方式来刺激销量，但这也压低了整体通胀的水平。更为重要的是，尽管货币供给较为充裕，但由于存款利率相比于通货膨胀率和其他金融资产收益率更为刚性，无论是居民还是企业都更偏好存款而不是消费或者投资其他金融资产，这就导致流动性仍停留在金融体系内部，资金还是很难有效的流通起来，在货币流通速度偏慢的情况下，其他资产价格目前也较难受益于过剩的流动性外溢出现较为明显的上涨。而在这些因素的影响下，市场对于通胀的预期也跟随发生了较大的扭转，对通胀的上行的担忧已经明显解除，甚至开始出现通缩的预期。

　　今年PPI走势展望。从年初以来的情况来看国内下游需求恢复相对有限，我们预计国内定价的工业品价格维持低位震荡。海外风险暴露阶段性缓和，叠加近期产油国意外减产，外部因素对商品价格的拖累可能边际减弱，但由于美国经济基本面尚未出现明显恶化，经济数据表现目前相对较好且银行业风险事件影响可控，因此可能难以迫使美联储就此改变偏鹰派的货币政策方向，全球风险偏好仍将受到抑制，我们预计全球范围内商品价格大概率趋于震荡的格局。结合海内外商品价格表现，我们的基准情形判断是，2023年上半年PPI同步仍趋于回落，二季度形成全年低点，低点可能在-3%左右，全年PPI同比可能大部分时间在负值区间。

　　今年CPI走势展望。通过前面的讨论可以看到，随着工业品价格持续下跌，CPI非食品中的商品价格增速明显回落，由于房地产恢复偏慢而居民收入增速偏低，CPI非食品中的服务价格增速相对偏低，这样CPI核心通胀总体仍然低迷，居民通胀预期相对平稳，也隐含核心通胀弱势运行为主。随着生猪存栏去化，后续猪价或有一定上涨，不过考虑能繁母猪存栏规模仍较大，并且母猪生产效率较高，我们预计生猪供给缺口有限，猪肉价格上涨空间不大，从同比上猪肉可能对CPI形成拖累。我们预计今年二季度CPI同比继续低位运行，下半年CPI同比或有所回落，不过总体仍在相对低位，全年CPI增速大部分时间在1.5%以内。

　　低通胀下货币政策或维持宽松。从过去央行货币政策调整来看，名义工业产出是核心变量。今年疫情影响消退之后，国内工业经济总体改善，但是房地产市场恢复偏慢，工业产出回升相对有限，加上工业品价格持续低迷，名义工业产出仍处于相对低位，这意味着货币政策总体仍处于放松区间。考虑当前经济反弹仍面临不确定性，后续货币政策或有进一步放松。在低通胀而货币政策偏松背景下，债券市场总体仍相对受益，由于房地产市场恢复偏慢，实体融资需求恢复不足，大量资金仍然停留在金融体系，体现为债券配置需求，成为支撑债券收益率低位运行的重要力量。我们预计债券收益率继续低位运行，考虑海外经济可能下行和国内存款利率可能下调，债券收益率仍面临下行风险，我们仍建议组合维持一定久期，并保持资产的流动性。

　　风险

　　经济增速不及预期。

　　Contents

　　正文

　　前言

　　年初以来市场对于通胀形势的看法出现了较大的逆转。今年年初，随着疫情的影响逐渐消退，经济活动开始修复，市场普遍认为今年消费会迎来爆发式的增长，叠加海外通胀处于高位，市场对于今年国内通胀抬头的担忧情绪较为浓烈。然而，实际的情况是，国内通胀并未出现大幅上行的压力，反而随着通胀数据走弱，市场出现了对于通缩的担忧，今年3月我国CPI同比已经降至0.7%，而PPI同比更是-2.5%的低位。从我们3月最新的调查结果来看， 58%的投资者认为经济回升呈现结构分化，部分领域有通胀，但部分领域有通缩，因此总体看通胀比较温和，还有22%的投资者认为居民收入增速偏低，而失业率依然较高，整体消费意愿不强，反而是储蓄意愿更强，今年通缩风险更大。我们将在本文中详细探讨市场对于通胀预期发生明显扭转的原因、年内国内通胀的走势以及对债券市场的启示。

　　图表1：今年是通胀风险更大还是通缩风险更大？

　　资料来源：调查问卷，中金公司研究部 注：本期问卷于北京时间2023年3月24日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集60份问卷

　　一、市场通胀预期缘何扭转？

　　那么，为何一个季度之内投资者对于国内通胀形势的看法会发生如此大的逆转？我们认为主要有几方面的原因：

　　首先，我们认为通胀预期的扭转源于上下游经济结构存在分化，而目前政策更多作用于基建刺激，有利于上游行业的提振，但对于需求端，尤其是消费需求的刺激效果不够明显，这导致需求侧复苏的力度偏弱。以往政策刺激的逻辑围绕着通过基建来提振上游，但这一次经济的问题不同于以往的是，问题出现在下游的消费行业。因此单纯通过基建来刺激经济的方式可能难以取得较为明显的刺激效果。因此我们看到，今年在基建发力前置的情况下实体经济的利润修复主要集中在上游，但是政策对于下游的刺激力度不足，导致目前下游的消费行业复苏的力度偏弱，年初大家期待的随着疫情影响逐渐消散消费“强势反弹”的情况并未出现。从贷款融资结构来看，也可以看到主要融资需求来自于城投平台，而城投平台对经济而言提供的是供给而不是需求，跟需求有关的居民贷款的比例则是一路走低。而历史上的经济刺激，至少居民中长期贷款占比也会提升，但这次则没有。

　　图表2：居民和企业中长期贷款占比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　其次，居民就业、收入偏弱而储蓄意愿偏强仍制约整体消费需求，消费需求回升并不强烈的情况下也压制通胀水平。从3月失业率数据来看，我国失业率仍整体仍偏高，尤其是16-24岁的年轻群体的失业率偏高且尚未出现回落的态势。而截至今年2月，居民消费信心指数仍处于低位，其中居民收入和居民消费意愿均位于较低水平。从央行今年第一季度城镇储户问卷调查来看，倾向于“更多消费”的居民占比23.2%，环比只提升了0.5个百分点，居民收入信心指数和就业感受指数虽然环比改善，但仍处于偏低水平。就业和收入情况尚未出现明显改善的情况下，居民对于非必需的可选商品的消费意愿仍受到明显制约。这一定程度上解释了为何一季度存款依然激增，以及整体消费需求不强。

　　图表3：中国城镇调查失业率仍偏高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：消费者信心指数仍处于低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：一季度央行问卷中倾向于“更多消费”的居民占比环比仅提升0.5ppt

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：一季度央行问卷居民收入指数同比变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：一季度央行问卷中居民就业指数同比变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　再者，居民消费能力和消费意愿受到抑制以及消费结构分化的情况下，消费刺激倾向于降价促销，这也会压低消费品价格水平。在居民消费意愿和消费能力改善幅度偏弱的情况下，目前居民消费的复苏呈现出较为明显的结构分化：线下服务业消费明显好于必选消费，而必选消费也明显好于可选耐用品消费。线下旅游餐饮娱乐等服务业的修复主要是疫情三年压抑的消费需求的集中释放，但从家电汽车家具等耐用品消费的表现来看，居民消费意愿还是偏弱的，这与目前仍偏低的居民消费信心指数也较为吻合。而正是由于下游耐用品消费需求偏弱，但政策也并未多通过直接发钱或者发放消费券的方式对消费者进行补贴，因此我们看到一季度商家，尤其是汽车、家电等耐用品的商家多通过降价促销的方式来刺激销量。但如果通过降价促销的方式来提振销量，就会导致商品价格出现下行压力，抑制消费品通胀。

　　图表8：耐用品线上销售均价走低（4MMA）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　更为重要的是，由于去年以来存款利率下降偏慢，在通胀偏弱而其他资产收益率偏低的情况下，存款尤其是定期存款的吸引力明显增加，因此我们看到去年至今居民和企业定期存款激增，导致货币流通速度偏低，也反过来抑制了消费需求和抑制了通胀。尽管年初市场对于去年“超额存款”释放为今年的消费较为期待，但从数据来看，今年1-3月存款仍维持高增，并未明显释放为消费或者对其他金融资产的投资，一季度居民和企业合计新增存款9.21万亿元，远超季节性。可以看到，在居民消费不旺，其他资产回报率仍偏低，但存款利率相对刚性的情况下，居民更愿意去存钱而不是用于消费或者投资其他金融资产。也就是说，尽管年初以来货币供给较为充裕，但资金并未有效流动起来，而是可能仍淤积在金融体系内部，企业和居民的实际融资和投资需求可能并不足，导致货币流通速度偏低，这也是这次通胀的一个表现。因此，我们在数据上可以看到，今年1-3月份新增居民和非金融性公司存款大幅超出往年同期，而且目前M2和M1的剪刀差仍在走廓，显示资金活化程度不高，并未有效用于生产和消费领域，货币流通速度偏低也导致今年通胀在货币供给还算充裕的情况下依然呈现偏低的水平。

　　图表9：今年存款依然激增，显示货币流通速度偏低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：M2-M1剪刀差位于高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　历史上来看，低通胀出现的阶段除了疫情爆发和次贷危机时期之外，还出现在2002年以及2015年。其中2002，CPI和PPI同比均转为负值，通胀下行的原因，主要是中国加入WTO之后，大量外资引入带动国内生产效率明显提升，生产成本回落带动物价水平也跟随下行。此外，加入WTO后国内进口了大量钢坯、成品油、机电产品、汽车等投资品，国内投资品供给也明显增加，加大了国内市场价格下行压力，叠加97年的亚洲金融危机和99年的互联网泡沫破裂后，外需明显受损，共同推动了国内物价水平的回落。而2015年的低通胀更多体现在PPI的回落，2015年四季度，PPI同比增速一度回落至接近-6%的低位，主要是“四万亿”刺激政策后国内出现了较为严重的产能过剩，叠加外部需求不足，国内外大宗商品价格均出现了较为明显的回落。因此，2002年和2015年的低通胀主要是供给端过剩推动的，而这一次通胀的走弱可能更多是需求侧恢复偏慢导致的，这也导致过去刺激政策刺激上游的方式可能收效甚微。

　　图表11：全球主要经济体CPI同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　综合来看，由于这次经济刺激政策对下游消费刺激的力度不足，而居民就业和收入仍明显拖累居民的消费意愿和消费能力，因此目前消费结构性呈现明显的结构分化的特征，在缺乏直接消费补贴的情况下商家多通过降价促销的方式来刺激销量，但这也压低了整体通胀的水平。更为重要的是，尽管货币供给较为充裕，但由于存款利率相比于通货膨胀率和其他金融资产收益率更为刚性，无论是居民还是企业都更偏好存款而不是消费或者投资其他金融资产，这就导致流动性仍停留在金融体系内部，资金还是很难有效的流通起来，在货币流通速度偏慢的情况下，其他资产价格目前也较难受益于过剩的流动性外溢出现较为明显的上涨。而在这些因素的影响下，市场对于通胀的预期也跟随发生了较大的扭转，对通胀的上行的担忧已经明显解除，甚至开始出现通缩的预期。

　　那么，目前是否经济真的已经出现了较大的通胀下行，甚至通缩的压力？年内CPI和PPI的走势如何？这对我们判断后续经济形势和政策方向具有较大的意义，我们对此分别讨论年内CPI和PPI的走势。

　　二、PPI走势分析

　　PPI方面，商品价格可能受到国内需求修复弱于预期、海外风险偏好以及商品供给变化的多重影响。我们对此分别进行探讨。

　　1、  投资实际的强度可能偏弱

　　目前国内实体需求修复的程度如何？从目前经济修复的结构来看，这次经济修复的结构性特征是基建明显好于地产，然而在地产偏弱的情况下，固定资产投资分项中反映真实投资落地情况的建筑安装工程分项整体仍呈现出增速回落的状态，反映基建和地产加总来看建筑行业施工需求并不旺盛，对工业品需求端的支撑并不足，这也是近期商品价格震荡走弱的重要原因。今年3月固定资产投资累计同比增速持平去年12月末的5.1%，但从结构上来看，直接体现实物工作量的建筑安装工程增速为4.1%，低于去年年末5.2%的增速；而设备工器具购置增速由去年年末的3.5%回升至3月份的4.2%，其他费用增速由去年年末的6%回升值8.2%。

　　图表12：投资的回升主要由设备工器具购置和其他费用贡献

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　其中投资分项中的设备工器具购置和其他费用增速回升可能跟基建前置发力有关。根据MYSTEEL统计，今年1-2月全国各地共开工项目投资额同比增长14.2%，显示了今年基建提前发力的特征。新开工项目较多，可能导致项目前期的土地购置费、项目勘察费以及设备购置费等较多的其他费用先行计入了投资额，而实际尚未明显形成实物工作量。从土地购置费数据也能看到，在去年基数偏高的情况下，今年一季度土地购置费累计同比增速依然不低。

　　图表13：一季度土地购置费增速回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　如果固定资产投资增速的回升多反映的是前期的器具购置和其他费用的增长而并未明显落实为实际的建筑安装和施工的话，我们也就不难理解为何从中微观高频数据来看，下游需求并未出现明显强有力的支撑。从钢材表观消费来看，目前钢材消费量仅略高于2022年同期，但明显低于2020和2021同期，这也与国内挖掘机销售量持续低迷较为一致。而从水泥出货量来看，3月中旬以来也出现走弱的迹象。

　　图表14：螺纹表观消费未明显改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：国内挖机销量较为低迷

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：水泥出货率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2、基建投资发力前置，全年力度相对有限

　　然而尽管基建目前仍维持较高景气度，但从3月份数据来看基建投资增速和全国项目开工情况也开始有所放缓。3月基建投资增速由1-2月的12.2%边际回落至9.9%，而Mysteel数据也显示3月份全国项目开工投资额出现了较为明显的回落，反映1-2月份开工的“强劲”可能更多是基建投资节奏上的前置，而非全年力度上的激增。

　　一方面，从传统基建的角度来看，尽管国铁集团未公布2023年铁路投资额计划，但1月3日国铁集团的工作会议上，2023年国铁集团计划投产新线3000公里以上，其中高铁2500公里，而2022年国铁集团实际投产新线4100公里。我们据此计算，2023年国铁集团投产新线可能同比下降26.8% ，据此来看我们预计2023年铁路投资额增速大概率是负增长。

　　另一方面，从新基建的角度来看， 历史上来看发电装机容量增速与电源基本建设投资额增速高度相关。因此我们可以一定程度上透过发电机容量装机目标对2023年的电力基础设施建设，尤其是新能源相关的基建投资增速作出判断。全国能源工作会议指出加强风电太阳能发电建设，2023年风电装机规模达到4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达到4.9亿千瓦左右，我们据此计算，2023年末风电和太阳能发电装机规模累计同比增速将达到21.36%左右，较2022年末的20.6%仅小幅抬升。据此来看，今年电力相关基建投资增速可能提升的空间也相对有限。

　　图表17：月度项目开工投资额

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：国铁集团投产里程    

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：发电装机容量增速与电源基本建设投资额增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：从发电装机容量来看今年电力投资增速可能仅小幅提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　3、年内地产投资偏弱将持续制约工业品需求侧

　　制约工业品需求侧的还有持续低迷的地产投资。3月地产投资维持较大跌幅甚至跌幅较1-2月略有扩大，其中地产新开工跌幅扩大至-29.1%，竣工增速则大幅提升至32%，说明尽管地产销售边际出现改善得迹象，但目前房地产企业目前资金压力仍大，通过加快竣工推盘回款的方式来改善现金流情况，但对拿地和新开工都较为谨慎。从高频数据也能看到，目前土地成交情况并未出现较为明显的改善。但由于拿地和新开工领先施工和竣工，新开工持续走弱后续会向施工和竣工传导，这将导致年内地产投资增速持续低迷，制约工业品价格表现。

　　图表21：房屋新开工领先竣工

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表22：土地出让未较去年同期明显改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表23：3月房企竣工加快，新开工回落

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　实际上，近期国内定价的工业品价格已经出现边际回落，反映了工业品需求侧低于预期的情况下，市场对于之前过度乐观的预期的修正。年初在经济修复的预期下，商品期货价格走出了一波震荡上行的行情，然而3月以来工业品期货价格出现回落的态势，包括螺纹钢等黑色商品现货价格也出现走弱的迹象。

　　图表24：工业品期货和现货价格下跌

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　4．海外风险暴露阶段性缓和叠加近期产油国意外减产，外部因素对商品价格的拖累可能边际减弱，但美联储偏鹰货币政策操作仍将抑制风险偏好

　　虽然市场对银行风险事件暴露的担忧目前尚未完全消退，但短期内来看，由于美国居民端资产负债表仍然相对健康，由于疫情之后美国对居民部门进行了大规模的财政补贴，美国居民部门的资产负债表其实整体较为稳健，尤其是居民部门负债率明显低于次贷危机之前的水平。并且，从美国最新的就业数据来看，美国就业市场仍较有韧性，失业率处于历史较低水平，并且目前美国银行系统面临的信用风险也明显低于次贷危机前，叠加近期各国央行已经采取一系列政策来即使应对流动性风险，美联储也出台了新的工具稳定市场信心，可以说海外银行业风险事件对风险偏好和商品价格的压制边际出现缓和的迹。此外，4月3日OPEC超预期释放减产信号，2023年5-12月自愿合计减产115.7万桶/天，此外，俄罗斯也将50万桶/天的减产推迟至2023年年底结束。OPEC+超预期减产一定程度上对冲了此前银行业风险事件引发的市场对于原油需求的担忧，我们预计短期内油价维持偏震荡的态势。综合来看，短期内外部因素对全球大宗商品价格的压制边际上有所减弱。

　　图表25：美国居民资产负债率处于历史低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表26：美国职位空缺率处于偏高水平，失业率处于历史低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但与此同时，目前美国就业状况良好，经济基本面尚未出现较为明显的恶化，叠加银行风险事件发生后美联储为应对风险又重新释放了一定流动性，我们预计虽然今年美国通胀整体回落的态势可能相对确定，但从节奏上存在阶段性反弹的风险。一旦通胀回落不及预期，美联储可能很难较快改变偏鹰的货币政策方向，这也会一定程度上抑制市场风险偏好，压制大宗商品价格表现，因此我们预计年内国际大宗商品价格的主线可能是“震荡偏弱”，缺乏明显支撑的动力。

　　整体来看，从年初以来的情况来看国内下游需求恢复相对有限，我们预计国内定价的工业品价格维持低位震荡。海外风险暴露阶段性缓和，叠加近期产油国意外减产，外部因素对商品价格的拖累可能边际减弱，但由于美国经济基本面尚未出现明显恶化，经济数据表现目前相对较好且银行业风险事件影响可控，因此可能难以迫使美联储就此改变偏鹰派的货币政策方向，全球风险偏好仍将受到抑制，我们预计全球范围内商品价格大概率趋于震荡的格局。结合海内外商品价格表现，我们的基准情形判断是，2023年上半年PPI同步仍趋于回落，二季度形成全年低点，低点可能-3%左右，全年PPI大部分可能在负值区间。

　　图表27：不同情形下PPI可能走势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　三、CPI走势分析

　　1、工业品持续通缩，消费品价格趋于回落

　　随着工业品价格持续回落，下游生活资料价格增速也明显放缓，PPI生活资料同比增速从去年10月的2.2%持续降至今年3月的0.9%，并拖累CPI非食品中的商品价格增速明显下行，是近期核心通胀偏弱的重要因素。

　　图表28：PPI生活资料持续下行

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　图表29：CPI非食品商品快速回落

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　比较值得关注的是前期汽车降价，考虑汽车在社会消费品零售中占比约在11%，而商品消费在居民消费中占比约在47%，我们估计汽车消费在居民消费中占比超过5%，前期汽车降价可能拖累CPI同比0.3-0.5个百分点。叠加家电和通讯工具等价格走弱，耐用品价格下跌对CPI商品产生较大拖累。此外，原油价格下行也导致CPI车用燃料价格增速明显放缓。

　　图表30：耐用消费品价格持续下跌

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　图表31：原油价格下跌拖累车用燃料价格

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　2、居民收入增速偏弱，服务价格难有明显上升

　　除了前面提到的商品价格下跌以外，CPI中的服务价格表现也弱于预期。今年年初国内疫情政策放松之后，市场普遍预期今年服务价格会明显上涨，部分投资者较为担心服务通胀的风险。不过从实际情况来看，尽管疫情过后部分服务价格有所上涨，但是这种上涨并不是普遍的，CPI服务同比增速仍在相对低位。

　　图表32：居住价格持续处于低位

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　图表33：居民可支配收入增长中枢下移

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　我们认为国内服务价格上涨不明显的主要原因包括三个方面。一是房地产恢复仍然偏慢，这使得房价乃至房租增速仍然偏低。二是居民可支配收入增速偏低，不支持消费端价格的普遍上涨。三是就业恢复仍然需要时间，只有就业恢复并支撑收入增长之后，整体服务价格才能明显恢复。

　　图表34：2022年城镇净增就业人口大幅下降

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　图表35：年轻人口失业率处于高位

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　3、生猪供给难有明显缺口，猪价难有明显上涨

　　去年四季度以来，猪肉价格持续下行，也是拖累食品乃至整体通胀的重要因素。疫情影响消退之后，餐饮活动明显恢复，相关猪肉需求也有所改善，不过猪肉供给增长更快，生猪屠宰量持续处于相对高位，猪肉价格也持续低位运行。

　　图表36：生猪出栏价格降至低位

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　图表37：生猪屠宰量处于高位

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部，横轴表示月份

　　随着生猪价格持续下跌，生猪养殖亏损幅度也在扩大，目前无论是自繁自养还是外购仔猪，无论是小养殖场还是规模养殖场，生猪养殖亏损都处于明显亏损状态。在经历较长时间亏损过程中，生猪存栏量持续去化，能繁母猪淘汰量也在不断增加。

　　图表38：生猪养殖持续亏损

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　图表39：能繁母猪淘汰量持续增加

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　从样本点统计数据来看，能繁母猪存栏量持续下降，商品猪存栏量也有所回落，尤其是体重80千克以上的大猪存栏明显减少，这意味着下后续生猪供应或阶段性减少，而猪肉价格也可能迎来阶段性反弹。

　　图表40：样本点能繁母猪存栏量持续回落

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　图表41：样本点大猪存栏量降至低位

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　不过我们认为猪肉价格反弹高度可能有限，因为能繁母猪存栏量虽然下降了，但是绝对规模仍然偏高，并且更重要的是当前能繁母猪存栏结构较好，母猪生产效率较高，后续如果生猪供应短缺带来猪价上涨，仔猪供应可能也会比较及时，这样猪价反弹高度就会受限。此外，当前冻品库存率也相对较高，可以部分缓冲猪肉供给短缺风险。

　　图表42：母猪生产效率仍然较高

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　图表43：冻品库存率相对较高

　　资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

　　4、核心通胀仍然低迷，国内低通胀格局延续

　　通过前面的讨论可以看到，随着工业品价格持续下跌，CPI非食品中的商品价格增速明显回落，由于房地产恢复偏慢而居民收入增速偏低，CPI非食品中的服务价格增速相对偏低，这样CPI核心通胀总体仍然低迷，居民通胀预期相对平稳，也隐含核心通胀弱势运行为主。随着生猪存栏去化，后续猪价或有一定上涨，不过考虑能繁母猪存栏规模仍较大，并且母猪生产效率较高，我们预计生猪供给缺口有限，猪肉价格上涨空间不大，从同比上猪肉可能对CPI形成拖累。我们预计今年二季度CPI同比继续低位运行，下半年CPI同比或有所回升，不过总体仍在相对低位，全年CPI增速大部分时间在1.5%以内。

　　图表44：居民通胀预期相对平稳

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　图表45：CPI同比或继续低位运行

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　图表46：全球主要经济体CPI同比

　　资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　四、低通胀下货币政策或维持宽松

　　从过去央行货币政策调整来看，名义工业产出是核心变量。今年疫情影响消退之后，国内工业经济总体改善，但是房地产市场恢复偏慢，工业产出回升相对有限，加上工业品价格持续低迷，名义工业产出仍处于相对低位，这意味着货币政策总体仍处于放松区间。考虑当前经济反弹仍面临不确定性，后续货币政策或有进一步放松。由于去年二季度基数较低，今年二季度GDP同比可能明显升高，这样货币政策可能也不急于放松，可能需要等到二季度到三季度交替，随着基数效应消除，经济环比和同比都可能出现明显下降的时候，届时经济和通胀下行风险如果增加，央行可能会追加放松力度。并且我们认为货币政策的放松，不仅是引导货币市场利率下降，更重要的是引导存款利率下降，一旦存款利率下行空间打开，债券利率下行空间也会打开。

　　图表47：货币政策仍在宽松区间

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　图表48：货币政策仍在宽松区间

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

　　在低通胀而货币政策偏松背景下，债券市场总体仍相对受益，由于房地产市场恢复偏慢，实体融资需求恢复不足，大量资金仍然停留在金融体系，体现为债券配置需求，成为支撑债券收益率低位运行的重要力量。我们预计债券收益率继续低位运行，考虑海外经济可能下行和国内存款利率可能下调，债券收益率仍面临下行风险。我们仍建议组合维持一定久期，并保持资产的流动性。

　　图表49：低通胀背景下收益率或低位运行

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）

　　图表50：低通胀背景下收益率或低位运行

　　资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部（数据截至2023年3月）