摘要：
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【金、银、铂族】会议纪要：安泰科2023年有色金属市场报告会
01 供应
2022年，虽然大多数矿山已经逐步从疫情（2020年疫情突发，产量大幅下滑，2021年恢复）和物流问题中恢复正常运营，但受到新项目推迟、矿品味下降、意外干扰（秘鲁罢工）等因素影响，全球矿产银产量微降至25，578t，其中中国产量约27，000t（+15%），千吨级别企业从四家增至五家（新增为永兴贵研）。
其中，增产的矿山有墨西哥Fresnillo旗下Juanicipio（新项目投产）、墨西哥Gato Silver旗下Cerro Los Gatos（产量创新高）、阿根廷Anglo Gold和Yamana（矿石品味提升）、俄罗斯Polymetal旗下Nezhda（首次全年满产），减产的矿山有秘鲁Buenaventura旗下Uchucchacua（2021年Q4开始停产检修，原生银）、秘鲁Pan American旗下Morococha（2022年2月开始停产检修）、秘鲁BHP、Glencore、Teck和Mitsubishi四家合资的Antamina（矿石品位下降，铜矿）、澳大利亚South32旗下Cannington（重新安装基础设施，作业吞吐量下降，铅锌矿）。
2022年，受益于自废EO（环氧乙烷）的回收和高银价带动银饰银器会是景气，全球再生银5，618t（+3%），创十年新高。
2022年，再生银增量弥补矿产银减量，全球银金属供应31，196t（小幅微降）。
2023年，全球白银供应量在矿产银新增及扩产项目投产情况下，保持温和增长，或将恢复到疫情前水平。其中中国白银产量在铅锌铜冶炼带动下将保持平稳增速；预计全球现货供应量31，826t（+2%）。
02 （中国）进出口
银精矿：2022年，中国进口银精矿141.7748wt（同比+29%），主要来源国是秘鲁（占比39%）和墨西哥（占比18%）。
银锭：从2018年开始，中国银锭出口攀升，主要原因是铅冶炼企业进口大量铅银精矿（详见前文铅部分叙述），冶炼后以银锭的方式出口；主要省份来自河南、山东、江西。2020年下半年开始，银价上涨，打开出口窗口，出口量逐步提升。银锭出口除配额要求外，亦根据内外比价变化择机。2023年1-2月，内外比价不是特别适合出口，因此出口量有一定下降。
银粉：受益于光伏银粉的国产化率提升，2022年中旬，进口银粉量大幅下滑。
03 需求
2022年，全球白银需求约38，000t（+16%），其中中国约8，200t（+3%）。
全球消费结构占比分别为，工业45%、投资27%、银饰19%、银器6%、摄影2%。其中工业用银增量主要来自光伏用银，银饰银器增量主要来自印度（黄金进口税，白银替代消费增加）。中国的白银消费结构占比中，工业占比约90%（光伏用银占比工业40%）。2022年，中国工业用银中光伏和EO（环氧乙烷）增加，其他（焊料、摄影、电子、电器）微降。
光伏用银领域，产品有电池片主导，银粉、银浆企业根据电池片需求调试。光伏银浆主要采用丝网印刷技术，印在电池片上，起到导电作用。目前，主流的电池片技术中，PERC、TOPCon使用双面高温银浆，HJT需要使用低温银浆。光伏银粉（＜3μm的球状银粉）是银浆的主要成分，且银粉对光伏银浆的性能影响较大，在形态、一致性上要求较高。
中国光伏用银从2012年700t左右仅为电气的一半，快速增加，2022年已经达到3000t左右，成为第一大工业用银领域。银浆是除了硅以外，电池片中最大的成本，电池片企业持续追求单位耗银量的下降。2022年，电池银耗继续降低，其中PERC 91mg/片（-5.4mg/片）、Topcon 115mg/片（-30 mg/片）、HJT 127mg/片（-63 mg/片）。
2021年，PERC技术仍是主导（CPIA数据，PERC渗透率96.5%）。2022年下半年，中国光伏电池片技术革新爆发，Topcon、HJT将成为市场主流。相应银粉企业（如苏州银瑞）在光伏用银方面实现技术突破，开始量产，国产化率进一步提升。2023年，在光伏新增装机量以及电池片技术更新迭代推动下，银粉相关头部企业（如思美特、湖南中伟、国银新材料、苏州银瑞等）积极布局，有一些新增产能释放；同时，银粉银浆企业也将面临技术革新、利润博弈及其他企业上下游延伸的挑战。
2023年，在5G、新能源汽车、光伏发电等新兴领域的支撑下，全球白银工业用银量将再创新高，然而受实物投资及银饰银器需求下滑拖累，全球白银现货需求36，298t（+6%）。其中由于印度从今年2月加征对白银的进口税，预计印度的银饰银器需求将从去年高位增速放缓。
04 平衡表
2022年，全球白银供应基本稳定，需求增速较快，市场延续2021年的供应短缺状态，且缺口扩大。
2023年，全球白银供应温和增长（+2%），银饰银器拖累需求（-6%），全球整体依然短缺，但缺口收敛。
01 商品属性
供应：2022年，全球黄金总供应4754.5t（+1.54%），其中矿产金占比由63%提升至76%，再生金占比24%。中国作为全球第一产金国，占比9.3%。采金成本不断上升，对金价有一定托底作用。
消费：2022年，消费明显恢复，全球黄金消费4740.7t（+18.1%），其中占比最大的金饰消费2189.8t（占比46.2%）。中国消费占比第一23.9%，略超印度（占比23.4%）。2022年，央行加速购金，累计增加购入1135.7t（+152.3%），占比黄金总消费的6.52%。
平衡表：2018-2022年，全球黄金过剩，且民间库存巨大。
02 货币属性
2000-2022年，美元在全球外汇储备中的占比逐年下降，但仍是最主要的外汇储备，2022年美元占比59.8%，而人民币仅占比2.76%。
2008-2022年，全球央行是净买入黄金状态，截止2022年底，全球三大主要经济体美国、欧元区、中国的外汇黄金占比分别为68.1%、54.5%、3.7%。
由于美元仍在国际货币体系中充当主要货币，金价与美元指数走势通常背离。2022年，美元指数上涨7.84%，金价下跌0.35%。
03 投资属性
黄金是重要的投资工具，2022年，全球黄金日均成交额超过1300亿美元，在大类资产中名列前茅。
通常情况，金价与美联储的利率预期变化呈负相关关系，当市场预期美联储货币政策有转向或幅度有调整的时候，会影响金价的一定波动。
由于黄金的持有成本等于“美债无风险收益率-通胀率”，当Tips（美国抗通胀债券）下降时，将提振金价。
同时，黄金又是投资类资产，黄金ETF持仓量的变动会影响金价的变动，但黄金ETF持仓量变动相对于金价有一定滞后性，并不是影响金价走势的决定性因素。
从投资回报率分析，根据1971-2022年的数据统计，通胀期黄金的平均年回报收益率为8.25%，滞涨期为32.2%，且两年期、三年期和五年期收益率明显高于Tips和美元资产。近几年高通胀时期（通胀＞5%），黄金的平均年回报率高达22%。
鉴于目前欧美仍处于高通胀期，预计2023年黄金收益仍为正，或将超过20%。
04 避险属性
由于黄金是重要的避险资产，当全球风险加剧是，会刺激金价上。
黄金和国债等避险资产相关性较强，能有效分担、分散风险，尤其是在市场风险较高时，与美债等避险资产相关性较强，同时与美元或美元资产相互背离。
05 金价数学模型分析
基于经济形势分析，选取美元指数、CPI、制造业PMI、非制造业PMI、VIX、Tips10六个指标，建立金价分析回归模型。
输出结果显示，六个自变量可解释伦金价格变动的67.8%。
01 铂
过去十年中，铂在大部分时间处于供应短缺状态，主要由投资造成。近两年，投资基金的退出，铂市场出现过剩，处于相对低位。全球供应主要集中在南非（占比60%）和俄罗斯。
南非的工资、电力、材料等成本增加。同时，南非影响产量的主要因素，还有电力。南非仅有一个国有电力公司，从2022年下半年开始，电力故障频繁发生，已经首次执行历史上最高八级限电，造成产量连续11个月下滑。此外，南非工会力量比较强大，在工资谈判中处于主导地位，经常与矿山和矿业联合会发生比较大的矛盾，经常罢工。
俄罗斯面临制裁，且产量受限于镍的生产，产量目标收缩。同时，在俄乌冲突下，对其产量和贸易造成一定影响。
未来需求有非常大的空间，因此近两年开始吸引投资者。需求增量主要有对钯的替代和新能源领域，特别是在氢能以及燃料电池汽车。
过去两年，全球铂市场处于基本平衡，2023年，相对看好铂，一方面是铂钯替代预期，另一方面是燃料电池的新增预期。
02 锡精矿加工费（冶炼利润）
2010年开始，钯在绝大多数时间处于供应短缺，一方面钯的生产集中在俄罗斯和南非，供应基本保持一个大的平衡，没有太大增长。另一方面，需求则有比较大的进展，伴随中国汽车行业的发展，特别是传统燃油汽车（产量提升和排放标准提升）。
过去两年，随着电动车市场发展，传统燃油车占比下降，钯由极度短缺转为相对平衡，钯金价格也出现了回落。
2023年，钯的预期相对保守，预计继续下行，震荡走低。一是，过度投机的资金撤出，二是传统汽车行业下行是个不争的实施。
03 中国铂族金属
全球1/3的铂族金属都用在中国，中国虽然严重资源匮乏，但由于我们积累了比较多的城市矿产，二次回收蓬勃发展。目前也建立了很多项目，未来空间较大。但同时，各地（如湖南永兴、云南、江西）加强治理，对二次资源回收制定一定门槛，对企业资金实力和品牌增加要求，未来二次资源回收将向更大规模的企业集中。与之对应，中国企业纷纷走出去，到资源比较丰富的南非、津巴布韦等地进行海外开发，但项目周期极长（10-20年）、社区关系复杂。
2022年，上海黄金交易所铂族金属交易量120t，处于历史高点。2023年Q1，铂交易量15t（同比-6.34%）。
近几年，中国铂族金属供应能力提升，对产业链形成一定保障。随着对铂族金属矿产及二次资源的重视，中国铂族金属供应总量（矿产+回收）稳步增长，其中铂由4t增至9t，钯由12t增至20t，两者相加已经达到30吨左右。
对外依存度依然很高，其中铂90%、钯70%、铑80%。
进口方面，中国主要的进口国有美国、瑞士、南非、俄罗斯。2021年铂进口量超110t，2022年有所下降，但依然维持高位。2022年，统计中钯进口26t，还有大量非统计口径进口。
需求方面，铂和钯有重叠又有不同，需求呈现增长趋势。中国铂金消费在几大领域相对均衡，包括传统的首饰行业、正在兴起的玻璃玻纤行业以及石油化工（如丙烷脱氢）等领域对铂用量较大。而中国钯金82%用于汽车工业，而化工（如煤制乙二醇、PTA等）和电子的有增量，但占比仅12%和6%；在汽车（排放标准提高弥补产量下滑）和化工行业的带动下，钯的需求相对可以。
目前，非贵金属替代铂钯正在科研中，暂无大的进展。
燃料电池成为热点，未来前景广阔。2022年底，中国建成310座加氢站，位列全球第一。未来，将加强加氢站建设，规划2025年加氢站数量将超过900座。
04 铂钯替换
2020年起，铂钯替换一直是行业热点，特别是在铂钯价差不断走阔，如英美资源、巴斯夫、Sibanye-Stillwater等已经在倡议。目前，随着钯价格回落，价差从此前2000美元/盎司缩窄到500-600美元/盎司。因为替代已经在科研攻关，有些汽车厂商已经实施，替代还在惯性进行。
（曹姗姗 中粮期货研究院 投资咨询号：Z0013588）
