摘要：
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：申万宏源宏观 财政收入缘何“一飞冲天”？ 申万宏源宏观周报·第209期... 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：申万宏源宏观
财政收入缘何“一飞冲天”？
申万宏源宏观周报·第209期
贾东旭 宏观分析师
屠强 FRM 高级宏观分析师
王胜 博士 宏观研究部负责人
申万宏源宏观
主要内容
财政数据两大特点：一是收入走高主因基数，二是个税改善但居民有“K”型复苏可能。
财政收入“一飞冲天”主因基数，剔除后基本稳定；结构上呈企业部门走弱，个税走强。4月一般公共预算收入同比走高64.5pct至70.0%，主因22年4月存量增值税留抵退税7636亿所形成的超低基数，仅该项就拉动增速62.3个百分点。剔除基数（下同）扰动后，收入同比下行0.6pct至4.8%，结构呈现税收收入改善，非税收入退坡格局。税收内部，经济环比动能下降，令增值税和企业所得税有较明显的回落，成为拖累税收收入最主要来源。但税收收入韧性来源有二：其一是出行改善后消费税修复、出口4月单月回落令出口退税下降。另外一大亮点是个人所得税（+15.8pct至8.6%），时隔四个月首次回正，居民收入有回暖迹象，但个税主要来源于高收入群体，不排除“K”形复苏可能。
高收入群体收入改善、但限额以上零售却弱于限额以下，“K”形复苏存在可能。4月财政经济数据中有一处需解释，即为何高收入群体收入改善，但限额以上商品零售却下行？我们认为，这一数据或反映出部分中等收入群体的收入压力加大，主动选择“消费降级”，更多消费在限额以下的小店中，换言之，人数增加带动限额以下零售好于限额以上，而并非是中低收入群体收入增加带动限额以下零售改善，“K”型复苏仍值得警惕。
财政支出稳健增长，政府消费占比提升，基建下降。4月一般公共预算支出同比小幅提升0.1个百分点至6.7%，并没有跟随收入大幅改善放量，目的在于对全年需求的平滑作用。支出结构中，财政经常性支出（+1.5pct至8.6%）增速抬升，尤以教育和社会保障高位基础上再度改善，体现出当前经济下行压力中，财政试图通过政府消费稳定社会总需求。预算内基建三项的增速有所下滑，或是基建投资增速放缓的原因之一，《预算草案》中对于基建投资的谨慎态度正在体现。
前期地产销售回暖滞后反映为卖地收入改善，但可持续性藏隐忧。4月政府性基金收入大幅改善19.0个百分点至1.4%，时隔15个月再次回正，主因前期地产销售积极回暖，滞后表现为国有土地使用权出让金收入的改善，单月同比上行达22.5个百分点至-0.7%。但4月以来地产销售再度走弱，充分体现出前期地产销售的高峰和递延需求释放有关，并非居民购房偏好的回归，可持续性存疑，卖地收入再度探底的可能性再加大。4月政府性基金支出也随收入改善而冲高，后续同样面临回落风险。
财政扩基建面临约束，居民收入非对称改善更值得关注，需通过转移支付补充中低收入群体收入，避免“K”型复苏演变成现实。当前经济核心问题是内需趋弱，以及引发的企业信心不足，应期待新的财政扩张政策出台，但基建“难当大任”。22Q4基建投资增速过热（剔除价格实际增速20%），行业结构不健康（高度往项目收益低的城建类倾斜），同时，财政也需要在今年休养生息，以应对可能明年更大的经济下行压力。全年5%的增速水平可能是平衡好今年和明年稳增长的一个合理水平。相较而言，居民收入的非对称改善引发的“K型”复苏更值得关注，好在最近财政已注意到这类问题，已通过社保等采取部分措施，但力度不够，尚无法和《预算草案》中将促消费提到首位相匹配，我们期待有力度更大的弥补中低收入群体收入政策的出台。
风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。
以下为正文
周观点：财政收入缘何“一飞冲天”？
1． 财政收入“一飞冲天”主因基数；企业部门走弱，个税走强
4月一般公共预算收入同比走高64.5个百分点至70.0%，增幅远超近期经济改善幅度，主因22年4月存量增值税留抵退税7636亿所形成的超低基数，仅这一项就拉动4月增速62.3个百分点。一般公共预算收入并没有回补，而只是回到了正常的增长路径上，剔除基数（下同）扰动后，4月一般公共预算收入同比下行0.6个百分点至4.8%，结构呈现税收收入（+1.1pct至6.7%）改善，非税收入（-14.7pct至-9.7%）退坡格局。
经济环比动能下降，令增值税和企业所得税有较明显的回落，成为拖累税收收入的最主要来源。制造业中小微企业税款缓缴的补缴接近尾声，再叠加经济需求和供给两方面均在3月以来呈现偏弱格局，增值税（-27.7pct至4.4%）下滑幅度较大。受需求回落以及PPI快速下行，企业所得税（-2.8pct至-5.7%）同样低迷。与三月相比，两大税种合计拖累税收收入同比增速12.7个百分点。
但税收收入韧性存两因素：出行改善后消费税的修复、出口回落令出口退税下降。消费税中烟草和成品油占主导，而疫情管控优化以来，居民服务消费改善大于商品消费，与出行相关的石油制品增速保持高位，拉动消费税回归正常（+35.5pct至3.0%）。4月出口同比回落，带动出口退税下行，叠加国内机电行业逆势升级，进口低位，进出口环节的增值税和消费税拉动税收增速上行7.9个百分点。
另外一大亮点是个人所得税（+15.8pct至8.6%）的改善，同比时隔四个月后首次回正，居民的收入有回暖的迹象，但不排除“K”形复苏的可能。考虑到个人所得税征收的群体主要是中高收入群体，其改善并不能代表整体，中低收入群体的收入改善可能更为乏力。
高收入群体收入改善、但限额以上零售却弱于限额以下，“K”形复苏存在可能。4月财政经济数据中有一处需解释，即为何高收入群体收入改善，但限额以上商品零售却下行？我们认为，这一数据或反映出部分中等收入群体的收入压力加大，主动选择“消费降级”，更多消费在限额以下的小店中，换言之，人数增加带动限额以下零售好于限额以上，而并非是中低收入群体收入增加带动限额以下零售改善，“K”型复苏仍值得警惕。
2． 财政支出稳健增长，政府消费占比提升，基建下降
4月一般公共预算支出同比小幅提升0.1个百分点至6.7%，并没有跟随收入大幅改善放量，目的在于对全年需求的平滑作用。支出结构中，财政经常性支出（+1.5pct至8.6%）增速抬升，尤以教育（+9.1pct至18.1%）和社会保障（+4.0pct至13.3%）高位基础上再度改善，体现出当前经济下行压力中，财政试图通过政府消费稳定社会总需求。预算内基建三项的增速（-2.6pct至2.2%）有所下滑，或是基建投资增速放缓的原因之一，《预算草案》中对于基建投资的谨慎态度正在体现。
3．前期地产销售回暖滞后反映为卖地收入改善，但可持续性藏隐忧
4月政府性基金收入大幅改善19.0个百分点至1.4%，时隔15个月再次回正，主因国有土地使用权出让金收入积极回暖，单月同比上行达22.5个百分点至-0.7%，但可持续性或不强。4月以来地产销售再度走弱，充分体现出前期地产销售的高峰和递延需求释放有关，并非居民购房偏好的回归。而偏弱的地产销售数据或令地产商对未来预期再度转冷，卖地收入有再度探底的可能性在加大。
因卖地收入的改善，政府性基金支出也随之冲高，后续同样面临回落的风险。收入改善是本次支出改善的主要贡献来源，而收入的隐忧也将成为支出后续的问题，支出增速的不可持续性令我们对未来基建投资稳增长空间趋于谨慎。尤其考虑到基建投资加码无法解决青年人失业率畸高的问题，且还伴随隐性债务积累的压力，我们下修全年基建投资增速至5.0%左右。
4．扩基建面临约束，居民收入非对称改善更值得关注
当前经济核心问题是内需趋弱，以及引发的企业信心不足，本应期待新的财政扩张政策出台，但基建“难当大任”。22Q4基建投资增速过热（剔除价格实际增速20%），行业结构不健康（高度往项目收益低的城建类倾斜），都给今年再度重担稳增长重任增加了难度。同时，财政也需要在今年休养生息，以应对可能明年更大的经济下行压力。结合以上两点，以及基建无法解决青年人结构性失业问题的背景下，不建议对基建投资抱有过高的期待，全年5%的增速水平可能是平衡好今年和明年稳增长的一个合理水平。
相较而言，居民收入的非对称改善引发的“K型”复苏更值得关注。好在最近财政已经注意到这以问题，已经采取部分措施如将部分就业困难人群纳入低保，以及社会保障支出的增速上行等。但这些力度仍不够，起码无法和《预算草案》中将促消费提到首位相匹配，我们期待有力度更大的弥补中低收入群体收入政策的出台。
高频经济表现：汽车、地产销售走弱
1）商品消费：乘用车零售较上周有所下降，今年以来累计同比增长3%。截至5月14日，乘用车零售同比较上周下降23pct至44%，今年累计同比3%。
2）服务消费：全国整车货运量有所回落，京沪深迁徙指数继续上行。截止5月17日，全国整车货运量较2021年同期下行4.8pct至-20.1%；京沪深迁徙趋势较2021年同期上行5.7pct至16.7%。
3） 财政与政府消费：截至5月19日，当周国债净融资-1025.2亿，当周新增34.8亿一般债，下周计划发行36.5亿。
4）房地产市场：地产销售有所回落，因城施策继续加码。截至5月17日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回落7.5pct至-21.2%，分结构看，一线城市回升0.2pct至2.8%、二线、三线城市分别回落9.7pct、6.3pct至-21.8%、-35.0%。杭州再次放松限购。
5）政府性基金与基建：当周新增专项债1058.9亿，下周计划发行485.9亿。
6）制造业投资与工业生产：高炉开工率连周加速下滑，汽车半钢胎开工率反弹。截至5月12日，高炉开工率继续回落59bp至81.1%。五一节后企业开工维稳，汽车半钢胎开工率反弹1009bp至70.5%，亦强于去年同期（60.5%）。
7）出口：港口物流效率有所改善。截至3月17日，交运部重点港口货物吞吐量较上周回升0.8%，高速公路货车通行量与铁路货运量较上周分别回落0.2%、0.5%。
8）食品价格：猪肉价格继续下行，菜价、果价继续回升。截至5月10日，猪肉零售价下跌0.9%至24.4元/公斤；截至5月17日，蔬菜、水果价格分别环跌0.9%、环涨2.9%，同比分别回升2.4pct、5.6pct至8.5%，10.2%。
9）工业品价格：油价小幅回升，国内钢价、煤价下行。截至5月11日，布油周均价小幅回升0.3%至75.8美元/桶，动力煤价格回落0.6%至995元/吨。螺纹钢价格下行0.6%至3825元/吨。截至5月12日，美国原油产量1220万桶/日。
10）货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率小幅下行。截至5月18日，本周逆回购余额80亿。DR007（1.8557%）、R007（2.034%）分别较上周小幅上行1.1BP、10.1BP。
美元指数上行，人民币被动贬值。截至5月17日，美元指数上行至102.9，CNY和CNH分别报收6.9985和7.0021，分别较上周贬值1.1%、1.0%。
风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。
全球宏观日历：关注中国4月工企利润
