摘要：
【核心观点】 站在相当长的时间周期看，2008-2019年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径... 【核心观点】
站在相当长的时间周期看，2008-2019年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径重启，核心通胀中枢高于3%，央行可能长期维持限制性的高利率，偶发性宽松，而不是开启连续降息。后金融危机时代或许结束了，驱动美股长牛的低利率因素（低利率-低通胀、fed put、估值驱动）或许也结束了。
【正文】
自 3 月美国银行业危机以来，市场对于美国经济是衰退还是软着陆的讨论愈发激烈。从市场表现来看，商品和长端美债呈现衰退预期，而美股表现依然十分顽强。今年以来我们坚持认为美国经济可能“不衰退”，即便期间出现了区域银行业危机和商业地产风波，从近期美国经济数据表现来看，我们仍然坚持之前的判断。截至目前为止，今年一季度 GDP 除库存波动之外，大部分分项均有明显反弹。其中商品消费从 0%大幅反弹至 1.5%，服务消费稳定增长至 0.6%，住宅固定资产投资跌幅明显收窄至-1.4%，净出口则扭亏为盈，政府开支小幅加速至 1.3%，仅非住宅固定资产投资增速降为 0.3%。而 Markit 综合 PMI 自去年 12 月开始强劲反弹，4 月回升至 53.4，其中相对疲弱的制造业 ISM PMI4 月小幅反弹至 47.1。
为什么在高利率和高通胀下，美国经济依然有韧性？
一、高通胀和高利率压不垮美国经济
从经济的几个部门来看，高通胀和利率并没有对各个经济主体造成特别大的冲击。
1、银行部门受益于高利率的息差
金融机构盈利的机制在于借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。
尽管联储本轮加息速度为史上最快，但截至去年 Q4，企业利润同比增速仍未转负，其中能源板块贡献最大。快速加息并未使原油价格如过去十年一样迅速暴跌，以标普 500 为例，2022 年能源利润创历史新高达 1862 亿美元，比 2021 年高了足足 1140 亿美元。即便经过价格调整，能源、公用事业利润在 2023 年 Q1 仍创历史新高，而软件服务利润也仅次于2021 年。
居民部门来看，虽然去年以来实际可支配收入增速受高油价冲击转负，但 2020、2021 年居民在巨额财政转移过程中实现了 2.6 万亿的超额储蓄，这一定程度平滑了消费的下行。进入 2023 年，随着通胀下行，且劳动力市场韧性十足，居民实际可支配收入增速已转正，这将进一步支持居民消费。
二、经济大概率不会深度衰退，通胀和利率也很难回到疫情前水平
整体来看，美国经济并不差，可能没有发生债务危机和深度衰退（硬着陆）的基础，我们认为经济减速的根本原因是 2020-2021 年过高的居民消费、房地产销售和企业库存投资在 2022 年通胀和利率上升之后，挤出了后续的消费地产和库存投资，只需要时间逐步消化前期的过度消费和库存积累。这就是经典的库存周期！由于不会深度衰退来彻底重置劳动力市场的紧平衡供求关系，通胀和利率或许都难以回到疫情前水平。美国劳动力市场出现结构性供给短缺，4 月职位空缺与失业人数之比反弹至 1.79，仍远远高于过去数轮周期，在上一轮经济周期高点 2017-2019 年，核心通胀也刚刚触及 2%，但职位空缺与失业人数之比仅为 1.2，这意味着失业率上行、薪资增速下行空间可能不及以前几轮周期。近期亚特兰大薪资增速同比回升，意味着核心服务除房租类通胀也将反弹。因此，若没有劳动力需求因为深度衰退的大幅削弱，核心 CPI 很难回到 2%的目标水平。若职位空缺与失业人数回落到 1.2 水平，核心服务去除房租通胀中枢可能维持在 4%左右。
随着通胀回落，居民的实际收入反弹，消费并不依赖于前期的过剩储蓄，居民消费见底再复苏，库存去化，并推动通胀再度上行。这就是经典的库存周期。
没有衰退，那么联储的货币政策目标将锚定通胀。而核心通胀也难以回落到 2%的目标，因此，联储或许无需降息。站在相当长的时间周期看，2008-2019 年的利率水平是非常态的。随着商品、供应链和人口供给短缺，投资者需要做好长期准备，货币-信用-增长-通胀的传统传导路径重启，核心通胀中枢高于 3%，央行可能长期维持限制性的高利率，偶发性宽松，而不是开启连续降息。后金融危机时代或许结束了，驱动美股长牛的低利率因素（低利率-低通胀、fed put、估值驱动）或许也结束了。
（宋雪涛为天风证券首席经济学家）
