摘要：
东方证券发布研究报告称，物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现金流的能力。高增长时代已过，但快速扩张导致项目质量良莠不齐的影响仍在，物企盈利... 东方证券发布研究报告称，物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现金流的能力。高增长时代已过，但快速扩张导致项目质量良莠不齐的影响仍在，物企盈利能力普遍承压，收并购带来的商誉减值风险开始显现。但长期来看物业行业轻资产、现金流稳定、利润可见性高的优势依然存在，行业集中度较低的格局未变，优质物业公司仍有望保持稳定增长的业绩和较高的投资价值。
东方证券主要观点如下：
22年上市物企业绩表现整体不佳，应收账款和商誉减值风险开始显现。
22年上市物企营业收入增速收窄，归母净利润首次出现下滑，央国企表现相对更加稳健。地产下行和疫情影响下非业主增值和社区增值服务业务发展受限，基础物业服务体现较高韧性，营收和毛利占比均提升。物企盈利能力整体下滑，企业间毛利率差异有所减弱。关联房企风险尚未完全化解、收并购标的投后整合不及预期，导致上市物企应收账款和商誉减值风险集中暴露，进一步侵蚀利润表。
管理规模扩张放缓，资源和能力形成分化。
新房交付减少、收并购降温、利润率要求下退盘增加以及疫情影响市拓和项目进场节奏等因素，导致上市物企管理规模增速放缓，合约在管比连续下降。物企走向高质量发展阶段，央国企和稳健民企经营优势凸显：（1）地产销售弱复苏、强分化，强信用房企仍能为关联物企提供稳定而优质的增量资源；（2）外拓成主要增长来源，存量外拓项目占比提升，品牌美誉度高、成本管控能力强的优质物企竞争优势增强；（3）收并购降温，央国企活跃度提升，瞄准优质标的实现区域补强、多业态布局；（4）头部物企管理密度较高，期望通过集中化策略强化成本和品牌优势，改善物业项目盈利模型，打造区域性壁垒。
多经业务发展路径渐明，深耕优势赛道、聚焦能力打造。
社区增值服务：物业公司发展社区增值服务受政策支持，但基于局部案例的高增长和高毛利难以持续，物企试错后能力边界逐渐明晰，转而聚焦优势赛道的能力建设，提高重点服务类型的覆盖率和复购率。城市服务：竞争格局优秀、市场仍有增长空间，规模较大、体系完善的头部物企转型城市管家路径顺畅，营收保持高速增长，但盈利能力相较环卫公司仍需提升。IFM：业务成长性和护城河兼具，市场潜力加速释放，率先建立起前端专业服务能力、中后台基础设施支持并占据头部客户资源的物业公司将具有先发优势，有望引领行业格局。商管：较物管更具成长属性，随着外部环境改善消费缓慢复苏，市场有望保持持续增长。商管市场的进入壁垒更高，龙头公司在资源和能力上的多年培育能够形成稳固的领导地位，行业头部效应将持续演绎。
行业回归高质量稳步发展的轨道，看好央国企、优质混合所有制物企及民企长期业绩增长和市占率提升。
经营稳健、管理能力强、关联方支持持续的央国企体现相对优势，推荐保利物业（06049）、招商积余（001914.SZ），建议关注中海物业（02669）、建发物业（02156）、越秀服务（06626）。业务独立性强、品牌美誉度高、减值风险小的优质混合所有制物企和民企有望在市场化竞争中进一步兑现经营和服务价值，推荐万物云（02602）、新大正（002968.SZ），建议关注绿城服务（02869）。商管赛道成长性较好、头部效应突出，看好龙头公司优势进一步扩大，推荐华润万象生活（01209）。
风险提示：关联房企信用风险暴露。多经业务发展具有不确定性。盈利能力进一步恶化。资产和信用减值的风险。
