摘要：
中欧基金罗佳明表示，今年港股后面的走势并没有反映经济从底部向上的基本面，港股的反应会有滞后，对未来持有乐观预期。坚持长期投资港股市场中的优质公司，在全球经济以及国际形势不明朗的... 中欧基金罗佳明表示，今年港股后面的走势并没有反映经济从底部向上的基本面，港股的反应会有滞后，对未来持有乐观预期。坚持长期投资港股市场中的优质公司，在全球经济以及国际形势不明朗的市场情况下，更看重确认性提供股东回报的资产，强调企业自由现金流，具备高红利股息回报，高回购等特征。主要看好三条主线：1）上游类资产；2）底部布局竞争格局明朗的行业龙头，关注出海创收的企业；3）科技类，对标全球科技创新浪潮（如互联网、电子半导体、生物创新药等）。
一、市场观点
今年年初港股股市非常好，彭博的盈利预测上调也非常夸张，但后面因为经济不好，预期无法实现，港股就慢慢下来，但也没有到零以下，所以整体来说，虽然盈利比想象中差，但也没有特别差。所以我认为港股后面的走势并没有反映经济从底部向上的基本面，港股的反应会有滞后，我们对未来持有乐观预期。
从广义信贷与盈利GDP来看，今年的广义信贷与盈利GDP又一次出现剪刀差，历史上每一次经济困难时，国家都会放水，但今年这次可能跟之前不一样，因为地产相对弱，乘数效应越来越差，大家对经济没有信心，不想借钱。但无论如何，市场经济后面还是会触底、向上，股票上也会有一个很好的机会，我相信这次也会有。
关于库存方面，中国与美国的库存周期都处于比较低的位置，原因是美国担心自己衰退而中国又好像没有复苏，所以库存掉的比较快，大家都很悲观，对上游的库存进行了管控。在消费端，由于制造商库存在下降，但批发商和零售商的库存开始往上，说明美国消费端的需求是比较强的，只是上游的人觉得后面有困难，所以降低了库存，这反映到国内的公司，上半年很多出口的公司因为美国去库存而遭遇到差订单，但后面会发现他的销售、零售端的库存其实一直还不错，所以后面可能会再起来。另外，当前中国和美国的PPI存在同时触底的情况，可能会看到同时的复苏，因为美国是因为害怕衰退导致的去库存，后面会进入到正常的发货周期，中国也可能进入缓慢的复苏，但至于用什么姿势或路径去复苏还不好说，而且全球消耗原材料最多的国家库存低位但价格坚挺，说明问题是在供给不足这快上，所以看好上游。
从经济意外指数来看，大家对经济是非常悲观的。花旗公布的经济意外指数显示，今年6-7月份处在非常低的位置，每次这么低的时候说明大家对未来的悲观程度已经非常严重了。
根据过往美元指数与恒生指数的关系，每次美元指数回落都伴随着恒生指数有较大的反弹，后面如果美元指数大概率走弱，恒生指数会有资金流入。这次美元资本是否投向中国还不好说，但中国在新兴市场的指数中占比30%，即使是低配肯定还是要买中国市场的。但由于今年外资进一步撤出，大家发现美元指数没有涨回原来那个高点，但恒生指数一直在下降。
从汇率来看，离岸人民币对美元又创造历史低点7.3几，如果离岸人民币对美元出现贬值，北上开始卖A股，港股就开始跳水，最近一两个月屡试不爽。如果人民币不会继续贬值，那么大概率北上会重新买入A股，港股会有比较好的上涨，或者是一个空头的回落。南下还是看到持续买入，但结构上更多偏股息的东西，因为大家对未来的成长没有太多信心，希望从股息得到保护。经济是相对的，只要比自己过去或其他国家好一点，依然会吸引外资流入，但政治事情搞多了，就很难预期，那外资基本不太能指望，除非我们的经济特别好，但概率不是很高。
二、投资观点
坚持长期投资港股市场中的优质公司，在全球经济以及国际形势不明朗的市场情况下，更看重确认性提供股东回报的资产，强调企业自由现金流，具备高红利股息回报，高回购等特征。主要看好三条主线：1）上游类资产；2）底部布局竞争格局明朗的行业龙头，关注出海创收的企业；3）科技类，对标全球科技创新浪潮（如互联网、电子半导体、生物创新药等）。
第一，看好上游类资产的主线。在中国市场弱，美国又去库存的背景下，大宗商品的库存在低位，价格却在高位，加之美元加息到当前位置，我们发现油、铜、中国的煤炭、铝以及核弹和核电的原料铀价格依然很强，库存意识是在下降，所以我们认为上游的资产是未来三到五年必须要配置的板块，即配置煤、油、铜、铝等。
第二，底部品种看好出海创收的行业龙头。在当前要割裂成两套供应链的大环境下，有些环节没有办法完全不使用对方产品，所以部分拥有强大研发积累的去海外建厂就会有更多优势，所以在中国区总量看不清楚的时候，那些在海外有明显竞争优势并能够贡献相当利润的企业是我们未来投资的研究重点。
第三，看好科技板块资产，主要是互联网、电子半导体 和生物创新药。在互联网板块，互联网更像消费股，比消费股好的是公司现金流非常强，而且经历了过去几年的整顿后，行业竞争格局比较清晰。在现金流充足时还会进行回购，甚至做更多的投资，所以互联网在香港是比较有特色的板块，我们会有一定的配置。在电子半导体板块，这更多的是周期股，比如手机已经不行很多年了，但华为的事情让安卓手机重新升规升配，对应零部件里的光学龙头会有一个底部向上的机会。通过周期的角度来看，加上这些公司持续出海，电子半导体会有一定的机会。在生物创新药板块，许多公司上市后市值跌了有90%，剩下的后面进入这个行业越来越难，尤其是中国的创新药企反腐，一级市场比二级市场萎缩的要快，所以很难进入这个行业。一些有生物创新能力的公司在一级市场很难拿到钱，有技术的话更多的采用与大药厂合作，或者与已上市的公司合作，把自己卖给上市公司占一点股权。对于已上市的公司，尤其是有像PD-1一样的大单品的公司，能够有不断的现金回笼，然后输血给自己的研发公司，这类公司非常有优势。我们会精挑细选5-6个公司，我们判断这些公司研发能力的标准是看药能不能被老外认可，与外国大药企合作能够带来巨大价值，比如传奇生物（金斯瑞的子公司）做的非常好。
丰泓产品的理念是买优秀的公司，但过去两年受商业模式、外资规模撤离、经济周期等影响，有些失误。该产品市值偏大，持仓市值中位数偏小，净利润增速采用23年的盈利预测，当时相对乐观，整体上20-30%的利润增速，历史ROE大概15，股息率30%多，所以从数据来看是相对均衡的组合。历史上平均ROE要达到20%以上，对于质量因子的要求比较高，但行业是非常分散的，个股相对集中，前十大持仓占57%，前二十大持仓占比超过83%，所以有效持仓不超过30个，所以个股行业分散，更看重ROE能力。组合近期股息率有所上升，以前一个多点，现在大概三个多点，主要是因为我们的换手较低，近半年换手率90%，平均每年不到一次。
为什么我们要长期持有？香港市场在过去几十年的流动性都是不足的，近几年因为外资撤离就更加明显。数据上来看，在低估值的港股市场IPO非常活跃，09-22年的全球募资排前三，估值低但又很活跃，所以显得缺钱。因为股票的供给比资金供给更多，所以在市场上我们坚持投最卓越的公司。在这个市场里，历史上10倍、20倍股非常多，而且这些公司在中国经济里也非常强，尤其是民营经济，所以我们要长期持有。
什么公司比较优秀？我认为有三点。1）人一定要靠谱，在香港如果人不靠谱公司可能一天跌掉90%，甚至永远回不了头；2）好的业务模式，因为市场钱少股票多，只能挑好的投；3）特别，还是因为市场钱少股票多，如果不特别会很快被大家遗忘，永远没有表现。
香港更多的是与基本面相关，我们的市场投资框架主要有两点。首先是基本面，即EPS，其次是资金流向，这会影响估值，因为港股市场的上市公司以中国公司为主，但资金是大陆与国外资金，所以它的资产在外，资金也在外，所以波动会比较大。
关于分板块PE的情况，最贵的行业一直是医药，今年医药行业是整个市场跌的最多的行业，所以我们今年在组合里坚持了一些消费，增加了一些医药，这是我们今年在行业上做的配置调整，本来我们认为6-7月份应该要涨，但后面因为反腐又掉下去了，但反腐会让出清更加彻底，所以我们一直看好这个行业的机会。
三、问答环节
Q：恒生红利板块的看法？
从基本面的角度来看，红利板块是没问题的。上游包括煤炭、石油以及公路、发电厂等还是偏生产资料型的，之前讲到看好上游的基本面，主要还是供给的原因。煤炭是很好的例子，中国根本不缺煤，只是因为要搞碳中和，所以新开煤矿就变少，但过去两年要保供，又要提高产量，所以只能在老矿里拼命生产，导致近两年的矿难同比是翻倍的，所以我们也能摸清这个东西供给的极限，但需求每年依然有七个点的增长。我自己其实并不太相信公路、铁路会一直涨价，但是现在政府的举措与过去十几年完全不同，过去经济不好公路要降费或免费，现在经济不好公路、铁路要提价来补贴财政，所以他们不仅有红利，还会有股价、盈利的上涨，我们吃不准，但指数的基本面应该是没问题的。
从风格的角度来看，在对未来缺乏信心的时候，大家要求的是现在就能看到的回报。大家很难有非常长的信心，比如我们非常坚定看好未来3-4个季度的股票行情，因为我们看到政策出台、货币宽松等，已经到了底部，但我们也不敢说看好未来五年的中国经济。在对未来确定性相对较少的时候，有稳定现金回报的东西会受欢迎，导致更多的资金往里走，会有升值。
向后看，我认为红利依然值得投，但需要注意的是某些公司的估值和股息率已经不便宜。比如运营商的股息率5-6个点，往后看我会有点担心，因为该类公司可能因为经济太差要加大资本开支来补贴经济，他们作为投资主体去投很多东西，但带来的投资回报率不好造成股东价值稀释。但整体来讲，我认为红利板块还是可以的。
Q：部分观点认为地产行业出现机会，会不会考虑布局？
对于房地产，我认为过去两年还在拿地的公司是能够享受这一轮红利的。
因为在房价不好卖的时候，土地跌得更快，很多公司过去的销售排名三十以后，但因为有比较好的股东结构，比如有国企成份或者是混改企业，融资没问题，拿地排名就前十甚至前五，而民企基本暴雷退出土地市场。所以该行业的投资逻辑很简单，用去年的销售排名减掉去年的拿地排名，投资数值更大的基本没错，因为他们当时买地比较便宜，现在国家刺激需求，就算房价不涨，地价便宜而且供给变少，盈利肯定是上升的。当前要从供给端去研究，不要期望需求有多好。在需求端，我们认为未来是比较悲观的，哪怕所有限购全部放开也只能管几个月，等这波需求买完，后面的大额投资也会谨慎。在供给侧，原来新开工面积16亿平米每年，今年只有6.6亿平米（万科郁亮），过去大家玩命抢土地，即使毛利率为负也要干，因为要养团队，但现在玩家变少，大家资源也有限，有三道红线，不能超额上杠杆，所以大家有商有量，一家拿一个，大家都能赚到钱。
对于物业，国企背景的物业会受益。原来竞争的民企物业受该民企的开发商影响，品牌价值受损，物业经历出清后，对大国企有非常好的优势。综合来看，我们认为未来地产销售的恢复是比较悲观的，甚至可能不会有大的恢复，所以我们对于地产链上的公司比较谨慎，但受一些开发商供给出清的影响，他们可能能够享受几年价值链上的提升。
Q：海外资金对亚洲地区的配置情况如何？
低配中国，幅度比去年10月小，变化趋势是低配在增加。超配的是印度、越南，日本不算新兴市场，但配置也在提升，美国大家一直持有，欧洲那边有钱在流出。整体是美元强，新兴市场并没有获得大量的资金流入。
Q：针对国内经济复苏和美联储结束加息，港股对哪个比较敏感？
在当前位置，港股对国内自己的因素更敏感。首先，在预期上大家比较悲观，一旦预期起来，反弹是非常大的。其次，美元加息、人民币贬值带来的股市反应是非常大的。但经济预期是相对慢的，需要各种数据慢慢验证，企业盈利逐渐起来，企业家变得乐观。
Q：美元人民币汇率的看法？
我认为汇率是国家能力的真实反映，但7.3短期在政策上还是会尽力收一收，长期人民币有贬值空间。美国经济挺好的，体现在三方面。一是劳工市场缺供给，就也很好，最低收入人群的工资涨得最多。二是制造业回流非常明显，带来了投资。三是房地产，二手房按揭利率固定，不受加息影响，所以二手房东不敢卖，二手房供给减少，而新房需求增加，新房供给不足，所以价格上涨。同时，受劳动工资上涨和制造业回流带来工人需求上升影响，租金也上涨。那么二手房供给不足，大家就买新房，然买新房的建设又不够，所以要多建设，搞的像良性循环一样。
但美国经济的薄弱环节在金融部门。因为房贷利率不变，资金成本上升到四点以上，负债端会出问题，在美国的金融系统里，长短久期错配等问题很多，之前硅谷银行暴雷是大家能看到的。金融体系出问题的时间点是无法预测的，只能是出问题后看怎么应对，硅谷银行的应对就很好，大家都很有信心，因为市场有无信心要看暴雷之后怎么处理，由于美联储兜底，风险没有扩散，金融系统的问题最怕扩散。另外，我认为加息的终点大概率在今年年底。
Q：在什么情况下比较容易跑赢恒生指数，什么时候又比较难？
去年和今年都比较难跑赢，因为像三桶油、三大运营商的国企改革历史上不受香港老外的认可，所以在香港炒主题没效，今年和去年老外在抛售资产，像腾讯、美团、阿里云等，同时南下又在买运营商和三桶油，导致结构上出现一个现象，老外不碰的东西一直在涨，老外碰的东西一直在跌，所以显得指数比较强，他们两边的权重其实都挺大的。
我们自己的问题是缺少特别宏观的视角，一直是自下而上的选股选手。长期来看我们还要注意一些宏观的东西，因为三桶油和三大运营商从价值的角度前面肯定可以买，因为他们经历了美国的制裁被抛弃，美资必须全卖光，而这些公司又有红利和国企改革，所以结构上的变化导致市场的走势不太一样。同时老外卖的一些好公司可能也还行。还一个原因是我们在交易上一直比较弱，今年在交易上的要求相对高，但我们小账户中欧丰泰近三个月排在前0.5%，表现很强。
Q：中欧时代先锋近期降低新能源仓位，思路是什么？
先声明下，该产品原来是三个基金经理管，这部分我没碰。那么关于新能源，我们的方法论一直是供给侧的研究，因为需求大家不用担心，全世界的需求都很好。像光伏现在的阶段，大家差距越来越小，不论是成本还是垂直一体化，电池技术越来越近，后面发生的就是一些价格战，都是周期股的正常情况，大家赚了钱就扩产，扩产后亏钱，亏钱之后减产，然后盈利再起来进入下一周期。锂电跟光伏有点不一样，因为锂电的大佬太强了，在国内其实是发展最快的阶段了，后面就是储能，储能在国内是劣币驱逐良币，但在海外是很大的一块，要关注美国的福特授权能不能搞下，如果搞下就没有太大问题了，因为这说明整个世界的电池中国公司都可以去。电池要看上游的一些材料，也要面对内需，后面的更大空间来自于海外，股票比较好选。光伏还是要等待价格战落地和惨烈的出清之后可能会有比较好的机会。
Q：中欧时代先锋的产品配置思路是什么？
我管该产品不到30%的仓位，主要在各行业精选公司，最近看好上游相关，煤、油、铜、铝、船、化工等，大化工在化工产业链靠上游，大概率可以转嫁原材料上涨，而小化工或所谓的新材料靠近消费端，可能要承受原材料上涨带来的问题，所以化工领域会选靠近上游的大化工。另外，不同品种之间可能有一些套利机会，比如油价明显比较强而煤不那么强，所以煤化工的产品价差可能会有扩张，因为他可以对标油化工产品，有替代关系，这些比较稳。还有各行业龙头跌的很多，比如消费电子、电池、化工品、物流、轮胎，周期那边还有养殖，都有布局一些。我们认为A股选的成长型股票估值都不贵，红利型偏上游的属于第二波开始。
Q：三个主线里关于创新药、有色的加仓是否考虑了美元回落的影响？
有，但我们没有赌它一定会回落，只是说回落了也会有利好。关于有色、能源，在人民币偏弱的时候赚的是美金，不论是石油还是铜都是美元定价，所以人民币黄金的涨幅远高于美元黄金，这里面有汇率差，所以是受益的，那如果当美元下来，肯定价格会涨，也没问题。创新药要从周期或产业出清的角度看，今年上半年已经可以买，只是后面反腐导致跌的更深了，但我们相信中国还是有一些公司能做出比较好的药。在上市的70个公司中我们只能买五个，美元指数回落或美国降息当然会提升他们的估值，我们在这个位置买从价值的角度肯定是没问题的。但我们的创新药会一个篮子分散买，因为单个公司会有失败风险。
Q：是否关注港股原材料顺周期板块？
一直有关注，我们组合顺周期属性特别强，经济稍微好的时候组合弹性比较大。顺周期的一些上游、工程机械类东西，我们买的很多是他们的出海，如果国内经济好了，国内的β还是占盈利的大头，弹性也会更大，所以这块我们没有预期，但也准备好了。
Q：丰泓和丰泰怎么定位和区别？
丰泓规模大，有56亿，丰泰只有1.5-1.6亿，行业更集中，交易上更灵活一点，集中上游和医药，有些持仓的公司市值会偏小。
Q：如果经济复苏超预期，A股、港股谁的机会大？
弹性肯定相当大。恒生指数历史上走过了下跌时间最长的熊市，如果今天收盘了，那么今年是恒生指数连跌的第四年，此前最多是三年。上一次连跌三年是2000-2002年，03年非典过后，恒生指数连涨五年。所以如果中国经济超预期，港股的弹性会很大。A股的结构如果搞对了可能会超过港股，但A股的指数弹性没有港股的大。
