摘要：
博时基金指数与量化投资部基金经理 杨振建 今年以来，中特估概念持续活跃，央国企政策催化密集出现。中特估概念股火爆的原因何在？博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建认为，年内... 博时基金指数与量化投资部基金经理 杨振建
今年以来，中特估概念持续活跃，央国企政策催化密集出现。中特估概念股火爆的原因何在？博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建认为，年内“中特估”概念活跃的重要原因在于新一轮国改的政策预期不断升温，叠加年初大多数央国企实际PB估值水平小于1，低估值背景下基本面预期改善的央国企开启了一轮上涨。
在政策层面，国资委方面对新一轮国改的发声与政策也进入活跃期。2022年本身是国有企业三年改革行动的收官之年，市场对与股权激励下国企业绩释放预期较高。今年1月，国资委提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。3月，国资委党委提出新一轮国企改革五大任务，明确新一轮国改的重点在“提高企业核心竞争力和增强核心功能”、“在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用”。4月，中央全面深化改革委员审核了《关于加强和改进国有经济管理有力支持中国式现代化建设的意见》，国有经济管理与国企改革被放在各项改革的首要位置，中央要从国家层面抓国有经济管理与国企改革。新国改与建设现代化国家的战略目标关系被明确。 从产业层面，在数字经济、“一带一路”等重要政策事件催化中，央国企也扮演着重要角色——例如，数字经济成为下一阶段重要产业发展方向，以电信运营商为主的国企重估加快；今年是“一带一路”十周年，在加强基础设施互联互通基础上，绿色发展、公共卫生安全、数字领域等方面的合作新空间有望拓宽。 杨振建认为，4月以来，中特估板块的上涨，尤其是金融/石化/建筑等央国企的上涨是宏观层面社会利率下降，以及微观层面基本面预期改善的叠加所致的。宏观层面，我们看到国内短端利率快速回落以及多地存款利率的调降，这使得金融投资者持有货币的收益和意愿，即股票的机会成本正在降低。另一方面，类债股票资产反而在这一背景下性价比上升，当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、“一带一路”的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。
估值重塑：重新评估国企承担的社会责任与国家战略价值 今年以来，在政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情，央企估值修复的空间几何？还有哪些催化剂因素？ 杨振建认为，央国企的估值重塑将成为市场的关键趋势。目前A股市场更多采用的是西方传统的估值体系。理论层面，西方估值体系忽视了央国企的社会价值与国家战略价值，中特估下这些部分有待重估。传统西方估值体系是以理性人假设为前提，分配给股东利润为评判唯一标准的一种估值体系。而多数央国企还承担着稳增长、稳就业、防风险等事关国计民生的重大任务，在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，始终走在落实国家战略发展第一线。传统的西方估值体系往往忽视了中国国有企业的社会价值与国家战略价值。
因此，在“中国特色估值体系”下，不仅要积极推动国有企业自身提质增效，加速转型与完善现代公司治理以提升这类西方经典估值体系内的价值因子，更要重新评估国企承担的社会责任与国家战略价值，建设完善的中国特色社会主义估值体系。
在杨振建看来，中特估的行情基础逻辑更多还是长期估值范式重构引发的。估值修复的逻辑是过去市场经常讨论的，但这种逻辑仅仅从低估值一个维度去思考，对于此轮行情解释力并不强。往后看，国企改革短期注重构建现代化产业体系与完善国企治理现代化；中长期关注国企结构调整布局优化、培育世界一流企业培育。国央企自身价值创造在持续优化，西方传统估值体系对国央企适用性减弱，需要改变长期的估值范式，而这一过程已经开始。
过去一段时间央企估值出现大幅回升，但后续继续上涨空间仍然巨大。目前央国企估值处历史低位，与民企差距明显。展望后续空间，多方面对比来看，国企估值提升空间巨大。从整体来看，国企估值未来提升空间较大。由于国企主要集中在传统行业，以PB估值更为合理，与海内外宽基指数2010年以来估值中枢对比，中证国企PB估值未来上涨空间较大。从行业龙头角度，与民企、海外龙头相比，银行、交运、石化、建筑等行业国企龙头估值提升空间较大。
未来，“我们认为催化剂可能包括两方面，一方面是外事活动的召开，如中国+中亚五国元首峰会，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛等，国央企在对外开放特别是一带一路建设中作用明显；另一方面是国内相关政策的推出，特别是现代化产业体系等顶层设计与国有经济改革相叠加的领域。”
中特估行情具有更强持续性 “我们判断，未来国有企业效率将有明显改善。从国有经济改革相关政策来看，后续国央企在自身价值创造方面，将在业绩指标、业务经营上下功夫：一是从业绩上，努力实现“一利五率”的“一增一稳四提升”，在保证利润增长的同时，提高经营效率、资产回报和现金流保障；二是从业务实力上，全面对标世界一流企业，根据“三个领军、三个领先、三个典范”的要求，提高资源配置实力和技术水平，掌握全球产业话语权和影响力，在保证经营效率和效益的同时，积极履行社会责任。综合来看，后续国企效率提升将成趋势。”
杨振建表示，他认为中特估和人工智能是今年的两大主线。从今年市场环境来看，宏观经济修复趋势明确，海内外风险均较小，叠加存款利率下行，股票资产吸引力凸显。配置方向上，中特估和人工智能确实是边际变化最明显的方向，可能会持续受到资金的青睐。 而综合来看，杨振建认为中特估行情具有更强持续性。从基本面方面，中特估相关的国央企经营长期稳健，且多数在传统行业，业绩将受益经济修复；人工智能是重磅创新，但短期对相关上市公司业绩的带动可能较弱，发展需要更长时间；从交易层面看，经过前期上涨后，人工智能相关公司估值已有大幅抬升，而中特估的国央企估值仍然较低，后续提升空间巨大。并且央企主题ETF将密集发行，为中特估带来增量资金。 在“中特估”概念下，杨振建把央国企分为三类：科技创新类的央国企，产业安全类的央国企、高股息红利类的央国企。 根据国资委对新一轮央国企使命目标的规划，央国企下一阶段的核心使命是引领现代化产业体系构建，重点在实现产业创新突破与维护产业安全稳定。 一是科技创新类央国企：主要集中在高端装备（工业母机/交运装备）、信息技术（通信/计算机/半导体）、新能源、新材料、医药健康等领域。 二是产业安全类央国企：主要集中在公用事业（电力电网）、上游周期（有色、煤炭、石化）、交通运输、粮食安全。 三是高股息红利类央国企：与产业安全类央国企有部分叠加，如上游周期央国企。此外，还包括银行、建材、建筑、地产等领域的高股息央国企。 “当前纯高股息红利类的央国企经过股价上涨后股息率已下降，性价比优势有所回落，未来内在价值改善、成长性回升的科技创新类、产业安全类央国企将成为主线。”
近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，布局方向包括中特估和国有经济改革相关的重要方向。“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央企主题基金申报和发行，将为市场带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建说。
