摘要：
鲍威尔杰克逊霍尔央行年会言论有何玄机？——舆论混淆视听，紧缩势在必行 中国外汇投资研究院研究总监 李钢 上周末鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表题为“通货膨胀：进展与... 鲍威尔杰克逊霍尔央行年会言论有何玄机？——舆论混淆视听，紧缩势在必行
中国外汇投资研究院研究总监 李钢
上周末鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表题为“通货膨胀：进展与前路”的演讲。与2022年相同的是，鲍威尔直言美联储准备在适当的情况下进一步加息，同时保持限制性的政策立场，直到确保通胀率降至2%的目标水平。这向市场传递的核心信息仍然是：实现2%通胀目标是美联储的职责，更高利率、更长久地维持高利率是未来政策指引。不同的是，2022年简洁有力地总结了历史上抗通胀的三个经验或教训，今年的演讲更全面地介绍了美国去通胀的进展和前路，以及未来挑战和货币政策的应对。比较两年鲍威尔讲话的宏观背景、政策铺垫与市场氛围，美元及资产的变幻莫测走势体现了美国国家利益的长期战略，美国的经济焦点转向金融，金融突出货币，货币竞争服务维护美国霸权以一贯之。
宏观经济比较迥异是美联储政策指引差异微妙的关键。2022年全球央行年会之际，美国处于低经济增长、低失业率和高通胀的环境。具体表现为第二季度经济萎缩0.6%，美债长短期收益率倒挂不断加剧；失业率维持3.5%低位，时薪上涨倾向较强，市场就业紧张比较明显；8月通胀同比高达8.5%，核心通胀也高达6.3%，核心个人消费支出（PCE）价格指数为4.6%。相比较今年全球央行年会之际美国宏观环境表现为高增长、低失业率和趋缓的通胀。包括第二季度美国经济增长2.4%，市场基本预计明年下半年之前并无衰退风险；7月失业率依旧维持在3.5%的偏低水平，时薪上涨有所舒缓，市场紧张有明显降温；通胀同比降至3.2%，核心通胀降至4.7%。比较之间经济增速和通胀截然不同的差异令美联储政策侧重和市场焦点预期泾渭分明。
去年同期，美元利率尚未达到限制性水平，市场担忧美联储复刻沃克尔时代的极端政策路线，进而在经济萎缩背景下的投资叙事主线为”衰退交易“。市场对美联储主席鲍威尔讲话关注重点在9月是否放缓加息，以及如何平衡经济与通胀的选择。随即美联储主席鲍威尔在全球央行年会上8分钟极短的演讲坚定了抗通胀的立场，并释放了容忍经济萎缩或温和衰退的信号。相较之下，今年鲍威尔讲话之前美联储通过11次加息已经将利率提升到5.25%-5.5%限制性水平区间，市场期待美联储加息周期终结选项，尤其是市场希望美联储对未来中性利率给出更清晰的指引，并对更高的利率和更长久的高利率期限给出明确的约束区间。然而，美联储看似鹰派的基调下暗示了可迂回选择的余地，特别是鲍威尔给出的加息限定词汇是”适当“状况下，之后美联储三位官员发表了不同观点的演讲，进一步混淆市场视听，降低市场的波动。包括克利夫兰联储主席梅斯特表示我们正接近利率峰值（加息即将结束）；费城联储主席哈克重申不认为有必要进一步加息（不再加息）；芝加哥联储主席古尔斯比称现在应该讨论将利率保持当前水平多久（转移话题，不要关注加不加息）。这意味着美联储未来政策职责侧重将由全部力量集中抗通胀转向维持金融市场稳定，刺激金融市场活力。
预期与现实对标的反向思维以力促美元贬值支持资产上涨。2022年市场对鲍威尔讲话的关注和布局可谓”雷声大雨点小“，鲍威尔坚定的加息抗通胀立场令市场大跌眼镜（总体内容较少，且几乎没有新信息）。进而导致美国三大股指在当天重挫3%-4%，但10年期美债收益率维稳在3.10%下方，美元则迂回108点并未出现明显动荡。这显然说明美国资本市场始终保持理性，其对美联储经过杰克逊霍尔会议后的政策基调转向并未极端的押注，股市的调整仅仅是对此前激进的投资进行修正。相较今年8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。10年美债一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数重回103面临突破选择。相应的，美债收益率的上升对长期股票前景构成压力，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。
随即美联储主席鲍威尔和官员讲话则发挥了刺激美元及资产突破临门一脚的作用，美元顺势突破103点并站稳104点，10年期美债收益率上涨4.366%至2007年11月高位。从表面上来看这与美联储长期政策宗旨背离，实质上这发挥了所谓不破不立，置之死地而后生的反向思维。毕竟美元迂回103点已持续近两个月时间，市场需要”逼多“行情以耗尽看升的最后一丝信念，进而在美元逼近年内最高水平后才能发挥贬值技术。美债是美联储操作的另一重点，从美国经济韧性、美债净供给和其背后财政支出压力来看，未来几个月10年期美债利率不排除突破4.5%可能。对美股而言，当下三大股指都处于接近历史高点后的承压调整阶段，而全球央行年会基本明确了未来美联储并非极致紧缩的政策倾向，这为市场信心注入强心剂，美股中长期上涨的底气得以巩固。
美联储以进为退有序布局市场全局战略有机体系。虽然市场杰克逊霍尔全球央行年会已经落幕，但市场显然难以恢复平静，尤其夏季即将结束，华尔街交易员返回市场后可能掀起9月市场的动荡。预计美联储9月加息前后，市场情绪脆弱性将再次发酵，全球金融市场将呈现风声鹤唳之景。因此，美联储政策的推进势必小心谨慎，更重要的选择在于不对称的紧缩应对市场复杂多变的风险，即在利率收紧同时释放工具箱数量宽松，这是在紧缩过度和紧缩不足尚难预料的基础上更为合理的选择。
从全球化视角来看，主要发达国家加息与暂停加息选择并不一致，而新兴市场国家则呈现加息、维稳利率和降息的三种不同景象。很显然在全球地缘经济分裂的风险环境下，美联储必须守住美国的金融霸权地位。相比较欧央行必须坚定继续加息，美联储政策存在回旋余地，预计下一阶段其维稳美元霸权的手法将转向对商品价格的摆布。美国对欧洲能源的掌控已经取得阶段性进展，美元与能源的金融绑定将是美元贬值阶段的货币信用支撑，也是美联储政策摆布配合性手法。从全球黄金交易的动向来看，美国利用强势美元搅扰俄罗斯等黄金储备规模领先国家的意图逐步明朗，未来美国可能增加黄金储备，这将成为美元信用的最佳替代品。
综上所述，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话达到了推波助澜市场趋势效果，但市场对未来美元利率的指向判断仍难以统一。美联储当前对加息的态度已经软化，停止加息的条件将越来越成熟，预计美联储政策下一阶段的职责侧重将由抗通胀转向以维稳金融为主，美元贬值和资产价格修正将出现更清晰的价格锚点和关键节点。比较去年与今年鲍威尔在全球央行年会的措辞异同之处，美联储政策长远战略思维突出谨慎保守特性，而这种保守对美国而言是以长期利益不变为核心的坚守，进而达到有效配置利益侧重和组合，实现政策效果最大化和最优诉求。
